商品涨价 经济是否触底

CPI存上行压力

中国证券报：商品涨价对于CPI、PPI影响几何？

花长春：此次涨价无疑使得CPI趋向3%，而PPI通缩的概率有所下降。

我们测算猪价推高CPI月度最高或达2-2.5个百分点，平均1-1.5个百分点。猪价对CPI的冲击时间点主要在7月、10月到明年一季度。若没有其它方面的对冲，四季度CPI大概率会冲破3%。不过，好在还有增值税下调来对冲。增值税下调对CPI短期内影响不大，但影响逐季增加，预计最大影响在4个季度后。从2019年来看，将下拉CPI0.3-0.5个百分点。因此，测计CPI涨幅在四季度或达3%左右。

库存叠加投资需求，使得PPI今年可能大概率比之前预期的好，下半年进入通缩的概率在下降。不过，整体PPI可能会受到增值税下调影响，下行0.7-1.1个百分点。

赵伟：CPI回升幅度不及预期，与猪价对CPI影响尚未充分显现有关。根据国家统计局的数据推算，3月猪价占CPI同比权重为2.35%、低于2月的2.5%，环比权重也有类似变化。

生猪供给大幅收缩下，未来几个月CPI或面临快速上行的风险，全年中枢或在2.5%左右。各地区猪价先后进入上涨周期，使得采样差异的影响减弱。供给大幅收缩下，猪价上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，或推动CPI快速抬升。中性情景下，CPI开始加快上行，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，CPI或快速突破3%。

袁广平：短期来看，猪肉价格、原油价格上涨，确实扩大了CPI上涨的幅度。不过，在需求仍旧相对疲软的情况下，此次猪肉价格、原油价格上涨都主要是由供给减少驱动，并不具备长期上涨的逻辑，短期内可能驱动CPI一定程度的上行，但中长期影响有限。因此，年内或时点性达到3.0%，但长期保持甚至突破3%的概率不大。

而化工品、建材等价格上涨，也是3月份PPI数据有所回升的主要原因。如果从更长一些的时间维度来看，在宽财政的背景下，2019年大基建大概率不会差。预期未来PPI数据受建材等工业品价格影响，环比保持正增长仍会是大概率事件。

货币政策不受掣肘

中国证券报：央行货币政策会否受到影响？

花长春：展望货币政策走势，CPI还不构成货币政策的明显约束。

对于央行来说，货币政策是不是要做出反应，关键取决于通胀预期和通胀韧性。一般来说，央行对个别商品带来的局部通胀，尤其是成本侧冲击，不会做出多大反应，因为这个冲击会在一段时间后消退。但若这个冲击改变通胀预期，通胀持续时间长，则可能会带动核心通胀，央行可能会做出必要反应。历史上，中国2015年猪周期并没有对央行货币政策有影响。

目前，核心通胀表现不强，PPI中下游需求相关项的价格也仅表现出了企稳迹象，因此经济并未出现过热。另一方面，猪肉价格上涨是否能够改变整个通胀预期尚未确定。在没有明显高通胀的预期下，CPI一定程度上行有利于稳定宏观杠杆率（债务/GDP比例）。

所以，7月之前政策宽松无障碍，7月之后宽松力度有一定不确定性。至少下半年降息、降准的概率在下降——之前大家预期4次降准，现在次数或只有1-2次。

袁广平：目前来看，CPI整体符合预期，暂时不会对货币政策构成制约。主要原因包括三个方面：一是，短期内影响CPI大幅上行的因素，主要是猪周期和国际油价，但在需求相对疲弱的背景下，牛羊鸡肉对猪肉的替代性增强，预期未来猪肉价格对CPI的推升作用有限；并且，由于全球经济下行压力及主要产油国持续减产意愿不足，国际油价的回升亦不具备长期的逻辑支撑。因此，在宏观经济寻底的过程中，CPI或能上行，年内可能时点性达到3.0%，但长期保持甚至突破3%的概率不大，而这也还在央行能够容忍的限度之内；二是当前宏观经济虽有企稳迹象，但持续性仍有待观察，目前仍处于筑底的过程中，所以稳增长依然是央行货币政策的首要目标之一；三是二季度有将近1.2万亿元规模的MLF到期，短期内将产生巨大的资金缺口。因此，二季度央行的货币政策大概率将延续整体宽松基调。

最艰难时刻已过去

中国证券报：未来经济走势预计如何？

花长春：经济最艰难的时刻已经过去，全年将呈现出L型，四个季度经济增速都将持平与2018年四季度在6.4%。当前来看，一季度经济动能主要来自于与投资相关的建筑活动活跃。从经济基本面来看，当前供需均出现改善，信贷需求持续回升，

展望二季度和全年，在基建发力与地产平稳的带动下，投资仍将构成经济韧性的核心因素，与此同时，在减税降费过程中消费稳步回暖，为三季度动能切换蓄势。

赵伟：经济的二阶导数先行转向，但见底复苏言之尚早。“春节错峰”扰动，导致一季度宏观数据的大幅波动，也带来市场预期的反复。从经济先导指标来看，信用派生行为的局部修复去年底已经出现，但总量意义层面的修复尚不明显，或意味着“经济已见底复苏”的判断还为时尚早。高频跟踪来看，3月中旬以来，部分行业复工情况略有加快，经济二阶导数在年初的转向或已出现。

经济企稳或在三季度前后，但实现“V型”反转的可能性较小。当前，政策维稳的效果正在逐步显现，但是经济回落的惯性仍在。考虑到信用环境修复领先经济2-3个季度左右，经济企稳可能要到三季度前后。然而，经济出现“V型”反转的可能性较小。一方面，本轮政策维稳与过往不同，兼顾稳增长与调结构；另一方面，我国总体杠杆过高，使得靠政府托底来实现周期复苏的成本非常高。

袁广平：经济触底企稳可期，盈利有望提前见底。

从经济数据来看，经济触底企稳可期：从1-2月份的金融数据来看，宽信用格局已经形成，如果3月份数据如预期继续改善，2018年12月份为信用底即可确认，根据过往历史经验的推演，信用底后1-9月份经济底可出现，预计年中经济见底概率较大。3月份的PMI数据也显示生产端出现了超季节性因素的好转。需求端，汽车被动加库存基本结束，汽车销售底部或已出现，对消费的拖累将减弱；基建投资从去年10月份开始已经企稳，将成为对冲房地产投资和稳定固定资产投资的主要力量。除此之外，发电耗煤、高炉开工等高频数据也为经济企稳增添了越来越多的新证据。

减税降费的正式执行，可能会导致盈利底先于经济底出现：根据过往的历史经验，企业的盈利底与经济底基本是同步的，但是本轮盈利下行周期中，超预期的减税降费政策全部集中在二季度释放，可能会使得盈利底先于经济底出现。