回购开启库存股时代 打开万亿筑底资金入场通道

　　A股回购“热潮”

　　监管层已修订完善了上市公司股份回购制度，对回购进行了大松绑，这使得上市公司在目前市场环境下进行回购的热情迅速攀升。在相关规定实施后就立即有数十家上市公司发布有关回购的公告，21世纪经济报道记者在采访中也了解到，不少上市公司表现出积极参与回购的态度。

　　与此同时，对于此次上市公司股份回购规则修订，证监会将引入的库存股制度也受到了市场的高度关注，库存股制度将加大股份回购制度的灵活性及可操作性。目前市场也担心相关制度的实施过程中可能产生内幕交易和操纵市场的风险，因此需严格监管。当然，监管层也正在制定并将出台配套政策，加强对市场的监管。

　　导读

　　从海外市场的经验来看，对库存股的监管十分严格，目前主要有美国为代表的“原则允许、限制例外”和德国为代表“原则禁止、允许例外”两种立法模式。

　　股份回购制度修改推进的速度超乎市场预期。9月7日，证监会首次表态，将会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议，就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见。

　　仅一个多月后，10月26日，十三届全国人大常委会第六次会议正式审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》(以下简称《修改决定》)，也开启了股份回购制度的库存股时代。

　　政策火速通过并实施的背后是监管层希望利用修改股份回购这一重要基础制度的契机引导更多上市公司增量资金进入市场，一方面维护公司整体价值及广大中小投资者股东权益，另一方面达到稳定市场的目的。

　　资金入场筑底

　　回顾今年的A股市场，在政策调整之前，股份回购已经形成了阶段性的小高潮，但是碍于适用情形的局限，多数以回购为目的上市公司资金被拒之市场之外。

　　截至证监会首次表态要修改股份回购规则时(即9月6日)，2018年沪深两市已经先后有478家上市公司合计完成了642笔回购，已回购金额达到了236.1亿元，回购股票数量33.25亿股。

　　这一规模已经超越了2017年全年，据统计2017年全年共有382家上市公司实施回购，累计回购次数564次，累计回购规模91.96亿元，回购股票数量19.89亿股。

　　10月26日，前海开源基金首席经济学家杨德龙接受记者采访时认为：“A股上市公司股份回购与海外市场相比总金额并不算多，只是和历史相比有很大增长。A股公司回购的目的多是维护股价，时机往往选择在股价暴跌或者股权质押有爆仓风险的时候。实际上，当公司股票市场价格低于股票价值，或者没有更好的投资机会却有充足的现金流时，股份回购才是最佳选择。”

　　如今，回购制度修订完成，上市公司的股份回购将拓宽，更多的上市公司增量资金等待入场。

　　根据兴业证券的研究显示，若以上市公司自有资金回购，或将贡献超3万亿的潜在资金。

　　兴业证券指出，A股上市公司现金及等价物占资产比重平均值达15%，远高于美股上市公司的 5.8%。政策松绑之后，鼓励现金较多的公司主动回购，可形成持续回购的可行路径。截至2018年中报，全部A股现金及等价物总额达 26.15万亿。

　　“假设现金持有占比超过8%的公司将超出部分用于回购，共有2212家上市公司可进行回购，总金额达3.49万亿。若现金占比高的公司进行回购，3.49万亿的回购金额对于46万亿总市值的A股提振效应明显。”兴业银行首席策略师乔永远表示。

　　与此同时，政策修改后，市场认为这将有利于上市公司资金形成常态化的回购行为，从而也为市场逐渐筑底。

　　一位浙商证券分析师10月29日接受记者采访时也指出：“股票回购多发生在股市低迷期，与A股走势并无直接关系。五次回购潮中四次发生在股市低迷期，分别是2014年3月-2014年10月市场磨底期、2015年3月-2015年10月、2016年3月-2016年8月、2018年至今震荡下行期。如今，政策修改后股份回购将更多释放积极信号，成为判断市场底部的指标之一。”

　　库存股双刃剑

　　对于此次上市公司股份回购规则修订，证监会将引入的库存股制度也受到了市场的高度关注。

　　库存股是指公司虽已公开发行，但通过购入、赠予或其他方式重新获得，可供再行出售或注销之用的股票。修改前的政策中，并未有库存股制度，这也制约了上市公司股份回购功能的发挥。

　　此前一位接近证监会的人士也对记者表示：“目前政策没有库存股制度限制了股份回购的市场化功能作用发挥的必要条件和空间。现行规定中，如公司实施股权激励，回购股份奖励给本公司职工的必须要在一年内转让，但多数上市公司的股权激励计划从授权到行权一般都要经过至少2-3年，不能满足长期激励需要，库存股制度将加大股份回购制度的灵活性及可操作性。”

　　但市场对于库存股制度建立的观点也有多种看法，其中有部分观点认为库存股是双刃剑，上市公司通过股份回购持有库存股后，客观上也可能增加内幕交易和操纵市场的风险，因此需严格监管。

　　新时代证券首席中小盘研究员孙金钜便认为，鉴于库存股对公司资本和股价直接产生影响，库存股的管理需严格且细致：细化取得程序，在试点初期严格限制证券和资金的取得和来源，防止杠杆资金作为资金来源，避免形成流动性螺旋。

　　“证监会即将出台的配套政策中一定要明确对于库存股的监管，其中针对库存股的信息披露，持有的比例和限制都应该做出明确的规定和严格的限制。”10月29日一位中金公司投行部的人士对记者表示。

　　从海外市场的经验来看，对库存股的监管十分严格，目前主要有美国为代表的“原则允许、限制例外”和德国为代表“原则禁止、允许例外”两种立法模式。

　　一位金诚同达的律师10月29日告诉记者：“具体来看，美国模式监管较松，通过‘安全港’规则建立了股份回购的‘白色地带’，通常只要满足规定的交易方式、回购时间、价格和交易数量等条件，公司即可实施回购。德国模式则对股份回购监管较严，不仅对回购资金来源、数目有限制，在防范内幕交易与信息披露规范上亦有严格程序约束。”

　　孙金钜也表示：“相较而言，美、德两种模式各有利弊，德国模式严监管下可能压制上市公司回购股份的积极性。而美国模式的监管宽松也可能导致公司回购信号可信度降低等问题。因此，我国相应库存股制度的建立也需要兼取美、德二者之长，在支持公司股份回购的同时做好程序规范、加强信息披露管理。”

　　对于股份回购中库存股的监管，交易所陆续表态将严控，上交所便第一时间表示将继续严格公司及其控股股东和董监高信息披露要求，防范利用回购实施利益输送、内幕交易、市场操纵等不当行为。

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