注册制重构估值体系 科创板要“成色”更要“包容”

　　自3月18日正式进入“生产状态”以来，科创板发行审核系统正有条不紊地运转。截至4月9日，“已受理”和“已问询”企业合计达57家。

　　在“科创板速度”获一致点赞的同时，申报企业的质量等问题也引发市场热议。对于呼之欲出的科创板而言，“成色”和“包容”，究竟哪个更重要?

　　“科创板速度”获点赞，受理名单体现“科创”特征

　　3月18日，科创板发行审核系统开始正式接收发行人递交的发行上市申请文件。5天后，首批受理企业名单如期出炉。从3月27日公布第二批集中受理名单起，系统进入“受理即披露”状态。

　　来自上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统网站的数据显示，截至4月9日已有15家企业处于“已问询”状态。加上“已受理”，合计达到57家。

　　此时，距离去年11月5日“科创板”这个新名词首度惊艳亮相刚刚过去5个月。“科创板速度”因此获得各方点赞。

　　“与创业板‘十年磨一剑’相比，科创板推进之快超出预期。”产融浙鑫财富首席经济学家周荣华评价说，这一速度凸显了中国资本市场为支持科技创新企业“补短板”的决心和力度。

　　在这场竞速赛中率先起跑的企业，基本体现了“科创”特征，成长性也大都可圈可点。以首批名单为例，9家企业分属新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、新能源等产业，预计市值平均为72.76亿元。剔除1家亏损企业，其余8家最近一个会计年度平均营收增速超过60%。

　　上交所相关负责人表示，科创板企业的发行上市审核包括受理和审核问询两个主要环节。其中，受理环节仅对企业申请文件齐备性、中介机构资质等进行核对，相当于申报企业获得了“准考证”。但可以进入考场考试，并不表示一定能够通过考试或取得好成绩。

　　至于企业是否符合科创属性、是否符合科创板发行上市条件、在财务上是否有瑕疵等实质性问题，将通过第二环节的审核问询来实现。在审核问询过程中，科技创新咨询委员会也会给出专业咨询意见。对于目前市场各方较为关注的科创企业属性等情况，将会在审核问询中予以重点关注。

　　“质量”成热议焦点，隐含市盈率上百倍引担忧

　　记者注意到，由于此前呼声较高的商汤科技、寒武纪、大疆等高科技企业并未现身，科创板受理企业名单被一些媒体评价为“姿色平平”。个别企业则因种种原因被指存在“凑数”嫌疑。

　　另据中金公司统计，截至4月9日已受理的企业中，多家企业按募资资金倒算的隐含市盈率超过100倍，其中和舰芯片高达625倍，特宝生物和深圳微芯生物、安翰科技也分别达到了326.7倍、184.9倍和166.7倍。

　　这不仅远高于同期沪深两市16.25倍和26.75倍的平均市盈率，也把中小板(29.63倍)和创业板(42.22倍)甩在了身后。

　　这不禁让人担忧，高市盈率发行是否会对后续成长性形成透支?未来留给投资者的投资空间又有多少?

　　市场对于申报企业科技含量等问题的争议，也引起了一线监管部门的关注。上交所相关负责人近日表示，这些讨论有助于形成市场各方依法履职尽责的市场环境，有助于交易所做好后续审核工作。上交所将在审核问询中，针对市场广泛关注的科创代表性、技术能力、企业质量等问题进行多轮问询，通过充分的信息披露，对企业的定价、发行和上市形成市场化制约。

　　上交所同时提醒，发行人应真实、准确、完整地披露信息，保荐机构应对发行人是否符合科创板定位进行充分论证。

　　最终选择权在市场，要“成色”更要“包容”

　　究竟该如何看待科创板企业的“质量”?   

　　自媒体“刺客财经观察”创始人、资深业内人士王骥跃表示，科创板发行审核启动初期的受理企业不可避免地被市场认为有代表性示范意义。但这个意义应更多体现为监管对市场化、法治化监管理念的践行，而非科创板上市公司质量的示范。

　　“科创板试点注册制，符合定位要求、信披质量合格，就应该允许其发行上市，让市场去定价和挑选。”王骥跃表示，只有坚持审核不对公司质量背书的注册制改革原则，才能吸引更好的公司来科创板上市。

　　上交所方面也表示，以信息披露为核心的审核问询，是在科创板试行注册制改革的“灵魂”。这样的审核过程是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程，是震慑欺诈发行、便利投资者在信息充分的情况下作出投资决策的监管过程。

　　“整个问询的关键环节均向全市场公开。投资者通过整个问询过程，对申报企业有了更透彻的了解，给出他愿意‘买’这家企业的价格。”上交所相关负责人表示，这将成为科创板公众监督的“合力”所在。

　　在多位业内人士看来，相比受理、审核环节，后续市场化定价询价机制的实施细则和实践操作才是更值得关注的“看点”。

　　“只有科学合理、公开透明的定询价机制，才能充分保证科创板对科创企业的价值发现功能。” 东北证券(10.210, -0.38, -3.59%)研究总监付立春说。

　　事实上，与既有市场相比，着眼于“增量改革”的科创板最重要的特质是“包容”。这种包容不仅体现在允许红筹企业和存在表决权差异等特殊治理结构的企业上市，也体现在通过设置五套差异化的上市标准，满足“在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果，拥有良好发展前景但财务表现不一”的各类科创企业的上市需求。

　　“作为‘工业版’的IPO标准，A股现行新股发行核准制以重资产、高盈利的门槛，将创新企业‘拒之门外’，因而难以助推中国经济转型、产业升级。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说，“科创板+注册制”变革A股传统观念，有望引领新技术、新产业的发展潮流。

　　业界专家表示，不以净资产规模及盈利水平论英雄，意味着传统的估值方法在科创板难以生效。在确保信息披露充分性、一致性和可理解性的前提下，科创板将更多依赖市场约束形成合理价格。

　　“长期来看，科创板成功的关键在于找到技术创新和投资者回报的平衡点。这不是人为设定的，而要交给市场评判。”中信证券(24.420, -0.53, -2.12%)在一份研报中说。

　　“把最终的选择权交给市场”。从这个角度而言，科创板的受理审核环节需要关注“成色”，更需要展现“包容”。

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