股市低迷 期权策略表现突出

　　2015年2月9日50ETF期权挂牌上市，至今已近4年。2018年A股持续低迷，期权凭借其独有特性，获得越来越多投资者的关注，迎来了加速发展阶段。开户方面，截至2018年年底，全市场开户数30多万，同比增加12%，其中有2400家私募5400余只产品参与交易，期权逐渐受到机构投资者青睐。

　　成交持仓情况

　　交易量方面，2018年期权日均成交量130.8万张(股票期权为单边计算)，日均持仓178.6万张，较去年同期分别增长76.1%、8.2%。交易金额方面，日均成交名义价值300亿元，日均权利金成交额7.4亿元，估算全市场日均保证金规模50亿元，同期标的50ETF日均成交金额17.7亿元。相比之下，50ETF期权市场交易已十分活跃，资金容量大。

　　成交量与持仓量的比值(简称成交持仓比)一定程度上可反映出市场参与者结构，成交持仓比越高，说明投机交易者比例越大。2018年50ETF期权成交持仓比值为0.73，相比去年同期的0.45值有明显提升，市场整体投机氛围变浓。今年以来，股市呈现下跌趋势，有部分投资者转而来到多空均可的股票期权市场参与交易。

　　月间结构方面，与股指期货相同，50ETF期权共有当月/下月/下季/隔季4个合约供交易，下图体现了这4个合约月份的成交持仓分布情况。可以明显看出，50ETF期权成交量主要集中在当月合约，2018年贡献72%的成交份额，相比2017年提高了10个百分点。下月合约从去年的26%降到了今年的22%，隔季/下季合约的成交份额也有明显下降。在持仓量方面，当月合约从2017年48%升至当前59%份额，隔季/下季的持仓量份额也出现了明显下滑。

　　由此看来，2018年50ETF期权市场投资者更趋于交易最近月份的合约，这也导致了近月合约的资金容量更大、盘口买卖价差更小。

　　市场流动性

　　本文使用期权交易成本—“买卖价差”来评估期权市场流动性。每个合约的“买卖价差绝对值”为盘口卖一与买一价之差，按逐tick最小对手量加权计算。买卖价差为绝对值除以合约价值，进而得出的买卖价差相对水平。将50ETF期权与商品期权对比发现，50ETF期权流动性最佳，过去一年买卖价差仅为万分之0.9，买卖价差绝对值为2.2元/张，即接近2个tick(最小变动单位为1元/张)水平。

　　为避免极值影响，我们对最近一个交易月(指合约月份数量完整，且无换月的交易周期)的买卖价差取平均值，得到下图买卖价差月间分布。50ETF期权当月买卖价差(%合约价值)在万分之2，下月为万分之3.4，越近月份买卖价差越小。这表明交易越近月份的50ETF期权合约，因流动性问题带来的交易成本越低。

　　相比2017年，2018年的50ETF期权买卖价差有所加大，尤其远月期权合约的流动性明显变差。一方面，是因为2018年A股市场波动有所加剧，买卖价差变宽，另一方面，投资者愈加集中于近月合约进行交易，进而导致隔季、下季的交易成本在万分之5以上。

　　套利策略表现

　　根据平价套利公式，我们可以使用期权头寸构造出标的价格：合成期货多头=认购期权多头+认沽期权空头，合成期货空头=认购期权空头+认沽期权多头。

　　和股指期货期现套利类似，当合成期货相对现货升水较高时，投资者可以买入现货(50ETF)并卖空合成期货，持有头寸至期权到期日，锁定基差利润，实现低风险的回报。如果合成期货升水幅度在期权到期前归零甚至转为贴水结构，投资者还可以提前将套利头寸平仓，提高收益率。

　　下图为50ETF期权平价套利的年化收益率(将期权合约持有至到期情况下)，取90分位数进行观察，交易手续费按2.5元/张收取，且均以对手价计算收益。

　　从图中可以看出，50ETF期权偶尔出现年化收益率达到10%以上的情况，尤其在每月临近行权日时，常常出现年化20%以上的无风险收益机会。但在大部分时间里，套利年化收益率在6%—8%之间，这基本满足了现金管理需求。机构投资者可以考虑使用期现套利方式管理闲置资金。

　　波动率策略表现

　　上图为过去10年50ETF的历史波动率及价格走势，其中HV20、HV60、HV121、HV242分别代表过去20/60/121/242个交易日(对应1个月、3个月、半年、一年)的历史波动率。

　　股票市场的牛熊周期较长，2008年及2015年中是众所周知的牛市高点，在拐头急跌初期HV快速拉升，而后阴跌过程中HV慢慢回落至低位。50ETF波动率整体的波动幅度较大，最小值接近5%，最大值至75%水平，平稳时期波动中枢大概在20%附近。2018年50ETF价格波动相比2017年有明显提升，市场波动加剧的情况下，期权工具更有发挥空间。

　　另外，通过统计不同周期的历史波动率，可以得到HV的分布图，称之为“波动率锥”。“波动率锥”横轴为5天到240天的时间周期，纵轴为波动率值，曲线代表过去5年统计的、每个周期下历史波动率的分布值，我们分别用5/25/50/75/95分位数体现其分布情况。

　　从图中可以看出，50ETF历史波动率均值在15%—20%附近，整体来看，波动率分布较为发散，无论是短期或是中长期值，波动率都可能达到40%以上水平，这说明50ETF有一定几率出现极端行情带来的尾端风险。

　　若以HV作为判断IV高低的“参考值”，需先判断此“参考值”是否在合理水平，这可通过当前HV值在“波动率锥”所处位置来观察。比如，近期50ETF历史波动率在20%附近，处于历史中枢位置，HV值合理，则不需要进行修正。

　　相比2017年，2018年IV值高了一个台阶，IV自身的波动也更为剧烈。2018年共出现4次比较大的波动率交易机会。5月4日—5月28日，IV从25%快速回落到17%附近，6月7日—7月6日这段时间，IV从18%上涨到28%，9月20日—11月12日，IV从18.5%上涨至32%，以及随后又跌回至20%附近。

　　2017年的低波动率行情进入到2018年的高波动率行情，主要转折点在2018年2月9日，当天50ETF价格大跌4.6%，当月期权IV从20%一路上涨来到40%附近，逼迫期权卖方砍仓止损，而后又快速回落至32%附近，全日IV涨超10个点，日内波动剧烈，给之前长期卖出期权的投资者带来非常大的损失。

　　50ETF期权另一波剧烈行情出现在3月23日，当天标的跳空低开大跌2.7%，IV从20%快速上冲至32%，而后又迅速回落到20%附近，临近收盘时再度冲高到32%附近并再度回落。此行情下，开盘即有大量期权义务方平仓止损。

　　从趋势来看，50ETF期权IV大多呈现近月低、远月高的“升水”结构，最高升水幅度在3%附近，而在明显的空头趋势下会存在持续贴水，如2018年2月初以来反复出现持续贴水情况。过去两年波动率期限结构交易机会频繁出现，当价差高于3%时快速回归，但2018年以来IV月间价差无较大偏离。

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