高瓴资本张磊：谁的研究深刻 谁就能为风险定价

　　1998年，被誉为“中国风险投资之父”的成思危先生代表民建中央提交了《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》，这就是后来被认为引发了一场高科技产业新高潮的一号提案，风险投资由此在中国真正进入了一个高速发展时期。

　　从微光中出发，中国创投经历了自己的高光时刻。经历传统产业、互联网、移动互联网、人工智能等几波浪潮，资本与技术越来越成为推动整个新经济的两股重要浪潮。

　　在这期间，创投行业也涌现出一些具有影响力的人，我们记录下那些值得记住的瞬间和需要反思的刹那。仰望浪潮之巅，也不回避至暗时刻。

　　马化腾在高瓴资本年度闭门会上听了整整两天，在他看来，张磊和高瓴对于投资趋势的把握要比真正浪潮的到来早上好几年，这些干货值得他一场不落的倾听。

　　为人低调，但张磊带领的高瓴资本和其投资的项目却都使人如雷贯耳。2018年9月，高瓴资本对外宣布，已完成一只规模为106亿美元新基金的募资工作，创下了亚洲私募股权投资公司募资规模之最，一举打破了此前全球私募巨头KKR的一只亚洲私募基金创下的93亿美元纪录。

　　自创立之初，高瓴资本就走全阶段投资的策略，覆盖从天使/VC/PE到二级市场，更难得的是，它既能靠投资白酒、洗衣液、空调、冰箱等传统行业赚钱，也能在电商、社交、O2O、短视频、共享单车等互联网赛道大杀四方。

　　成立十四年，高瓴资本投出了腾讯、京东、美团点评、滴滴、蔚来汽车、Uber、Airbnb、百丽国际、普洛斯、百济神州、君实生物和药明康德等明星公司。

　　这背后，离不开张磊超级充沛的精力。在国外时差也丝毫不影响工作，半夜跟天空之城CEO路伟聊电影，喜欢《冈仁波齐》，就在香港、硅谷找来创投圈大佬一起看片子，将自己的资源导给被投公司。“在外界看来，他是顶级投资人，但他其实非常享受创业和在路上的感觉”，路伟称。

　　如果说沈南鹏是“穿着西装的鲨鱼”，敏锐、闻到血腥迅速行动，那么在路伟看来，张磊更像是“极速飞奔的骆驼”。他善于研究和储备能量，一旦瞄准方向，便像骆驼一样不吃不喝极速飞奔，走得很远很快。

　　冒险家与学院派，重视基础研究

　　"所谓风险投资，归根结底是一门为风险定价的生意。谁能掌握更全面的信息，谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价。"

　　张磊一贯以“冒险家”的形象示人，从冲浪和单板滑雪的个人爱好可见一斑，投资风格更以不走寻常路著称。

　　腾讯是高瓴资本投资的第一家公司。2005年的腾讯已在香港上市，信息公开，股票买卖自由，拼的是纯粹的眼光，张磊几乎押上了公司全部的资金。

　　获得高瓴投资之后，腾讯的股价一路攀升，一度上涨400多倍，而高瓴仍未清仓。第一笔投资的成功，为高瓴资本打下了良好的基础。在2018年10月接受央视财经节目采访时，张磊对记者坦承，对腾讯的投资多少具有一些“赌”的成分。但他解释，赌是建立在扎实研究基础之上的。

　　在投资腾讯之前，高瓴资本做了细致的调研。张磊多次谈到，团队在义乌调研时发现，所有商家的名片上都印着QQ号，当地招商官员的名片上也印着QQ号。他们意识到，QQ在中国的渗透深度远超想象。这颠覆了当时的商业精英们喜欢使用MSN所造成的对QQ的偏见。正是这种颠覆性认知，让高瓴抓住了机会。

　　张磊 高瓴资本创始人兼首席执行官

　　张磊并不排斥风险，甚至是拥抱风险。所谓风险投资，归根结底是一门为风险定价的生意。谁能掌握更全面的信息，谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价。

　　百丽是高瓴资本在投资京东之后最大的一次冒险。一年前，高瓴斥资近500亿人民币，联合鼎晖并购了这家已经连续两年业绩下滑的昔日“鞋王”。张磊笑言，当时别人都问百丽会是高瓴的滑铁卢吗？

　　结果2018年“双十一”，百丽仅用了3分49秒销售额即破亿，2017年这一数字是15分钟。张磊用“令人惊喜”来形容这一成绩。

　　在过去的一年里，张磊亲自出任百丽董事长，掌管这家拥有12万员工的零售巨头。他花了很多时间研究鞋子，思考数字化转型。他甚至还爱上了逛街，只为观察女性如何买鞋。“百丽新的潜能正在被激发出来，并有望在未来创造更大的价值”，他表示。

　　在高瓴资本成立的2005年，是中国风投的一个神奇之年。除高瓴外，红杉资本中国基金、北极光创投、今日资本等一批日后声名显赫的机构都在这一年相继成立。而与沈南鹏、邓峰、徐新等人相比，张磊偏向于学院派。

　　那时张磊的形象更像一个研究员。在创办高瓴资本之前，张磊曾在耶鲁大学捐赠基金，为他的导师大卫·史文森工作。当时张磊被分派的工作是研究木材行业，几周后，他交出了一英寸厚的研究报告。

　　直到现在，张磊依然喜欢说的一句话是，高瓴没有什么关系人脉，我们只是做研究。当被新京报问到高瓴能投中百度、腾讯、美团等一批优秀公司的原因时，张磊的第一句话就是：“重视基础研究，这是高瓴的核心。”

　　坚持价值投资，和时间做朋友

　　“价值投资要对自己通过深入研究做出的判断抱有信心，保持定见。”

　　在中国资本市场上，价值投资常常处于被供上神坛而下不了地的尴尬境地，但张磊和他的高瓴资本是个例外。

　　张磊经常提到的四个字是“守正用奇”。

　　如果说价值投资的理念是“正”，不害怕挑战主流观点则可以称之为“奇”。高瓴资本的很多投资，在当时都不为主流所认同，京东如是，百丽亦如是。但张磊说，价值投资要对自己通过深入研究做出的判断抱有信心，保持定见。

　　投资京东时，京东依然烧钱。2010年高瓴资本以2.65亿美元投资京东，成为当年中国互联网最大单笔投资，2011年美国随即爆发互联网泡沫。

　　投出这笔资金之后，有担忧或者焦虑的时刻吗？“价值投资要对自己通过深入研究做出的判断抱有信心，并在市场波动中保持定见，与时间做朋友”，张磊这样回答寻找中国创客（ID：xjbmaker）。

　　张磊 高瓴资本创始人兼首席执行官

　　高瓴资本投资的早期阶段的项目，在获得后续融资、估值翻倍式增长甚至IPO之后，高瓴不但不会对其套现，反而持续加仓。

　　目前最炙手可热的新药研发企业百济神州就是一例，从2014年的A轮到2015年的B轮，到2016年美国上市，再到2018年在香港二次上市，其间市值创下百亿美元神话，高瓴全程投资，一路加码。

　　在A股市场上，高瓴资本也有着相似的风格，经常买进一只股票之后就长期持有，直到清仓前都很少进行变动。目前高瓴资本在A股持仓最重的美的和格力，分别是在2015年和2016年买进，至今增值均超过100%。

　　张磊深受导师、机构投资教父级人物大卫·史文森（DavidSwensen）影响，成为价值投资的忠实信徒。坚持价值投资，高瓴资本还会鼓励优质企业把目光放长远。

　　其被投企业编程猫在非常早期时就请了之前在华尔街任职的CFO，有投资人觉得这样的CFO对于一个初创企业来说过于资深，但张磊说得直接，“短期看用不到，企业正规化运营后就会用到，提前准备是很好的”。

　　在分享自己的投资指导时，他说：“投资最重要的不是看股权形式，而是看被投企业有什么样的商业模式，是什么样的人在管理”。

　　市场低潮期是直面内心最好的时候

　　外部环境不佳的时候，往往也是真正拥有核心竞争力的企业脱颖而出的时期。

　　高瓴资本的名字来源于耶鲁校园内的高瓴大道，以驻马店市高考状元身份进入人民大学学习国际金融之后，张磊也曾经循规蹈矩地在被分配的五矿工作，随后选择去耶鲁大学深造。

　　2003年非典时，国内互联网正在经历低潮，此时的张磊在一家全球新兴市场投资基金工作，主要负责非洲尤其是南非和东南亚的投资机会，之后又担任纽约证券交易所首任中国首席代表，并创建了纽交所驻香港和北京办事处。

　　这些经历为他后来创办高瓴资本奠定了坚实的基础，也让他有机会深刻理解中国正处于伟大变革之中，这样的环境正是他能发挥最大作用的地方。

　　2005年张磊创办高瓴资本，把主要投资目标放在亚洲和中国，这也是张磊认为最骄傲的一件事。“找到一群同样有激情的、靠谱的伙伴，大家从没有投资经验，彼此互相商量着一步步做出来”，张磊告诉记者。

　　如今回想2008年金融危机，张磊认为那是“大显身手的机会”，当时所有的人都很恐慌，在那个时间节点，所有人都不敢做新的投资，都在卖股票。那一年，张磊带领高瓴资本出资5000万美元参与中国铁建上市定增，投资蓝月亮天使轮。

　　“其实市场低潮期是直面内心最好的时候，真正去考虑什么是最好的企业和企业家，什么样的企业真正在创造价值，让我克服恐惧，收获良多；同时，外部环境不佳的时候，往往也是真正拥有核心竞争力的企业脱颖而出的时期”，张磊告诉记者。

　　根据清科私募通的数据，从2010年至今，高瓴资本投资案例数持续增长，尤其是在被视为资本寒冬的2015年和2018年，投资案例数均逆市增长。2018年也是高瓴资本的退出大年，共有17个项目退出，远超此前每年1-3个项目的退出量。

　　如今，寒冬仍在继续。高瓴资本已完成一只规模为106亿美元新基金的募资工作，张磊需要在大显身手与克服恐惧之间寻找平衡。

　　对话

　　记者：高瓴一共投资过多少项目？你觉得他们身上成功的共同特质是什么？

　　张磊：目前高瓴共投资了200多个项目。这些企业家共同的特质我认为是“拥有伟大的格局观、坚定的执行力、实践价值创造的热情、时刻拥抱创新的勇气、洞察变化以及超强的同理心。”

　　我们始终坚持“投公司就是投人，投团队”的理念，真正有格局观、有胸怀又有执行力的创业者是有限的。一个好的创始人、好的管理团队比商业模式更重要，因为商业模式可以计算和设计，而人的潜力却无法预估。

　　记者：能否讲讲你和被投者之间的故事，刘强东、马化腾、李彦宏、药明康德李革、蓝月亮罗文贵等。

　　张磊：Pony、Robin和强东这几位是我们的长期合作伙伴，也都非常具有创造力和企业家精神。我和强东是人大校友，当时高瓴在研究电商，我们看到当时搞电商的大部分是轻资产模式，只有京东要做重资产，着重用户体验模式，跟我们理念一致，所以投资京东是水到渠成；Pony很温和、真诚，既有长远的眼光，又对技术细节非常关注，是个很有原则和同理心的企业家；Robin是我见过的极少的对“技术、产品管理、商业模式、资本市场”这几个方面都很了解的人，很理智。他敢于做和别人不一样的事情，也敢于做取舍。

　　我跟蓝月亮老罗总的儿子罗秋平更熟悉。他本来可以过非常安逸的生活，不用冒这么大的风险，但他的人生梦想就是成为中国日化的第一名，打败跨国公司。市场变化给了他这个机会，他也抓住了关键机会。他愿意放弃小富即安的一年一两亿利润的公司，不惜在头一两年把公司做亏损，从而开辟出一个新天地，这是伟大格局观的很好体现。

　　记者：在你投资过的案例中，“爱屋吉屋”在这几年的市场表现并不理想，高瓴有进行过复盘吗？

　　张磊：还是要对基本原则和规律有所敬畏。互联网进入传统行业不是“颠覆”那么简单，不能忽视传统行业的规律和特点，而应该是以“+互联网”的心态去学习传统行业的优点和长处。互联网新技术应坐副驾给传统行业赋能，而不是抢传统行业的司机座位。

　　张磊 高瓴资本创始人兼首席执行官

　　记者：对你而言，被投企业变成合作伙伴和竞争对手，是一种什么感受？

　　张磊：我把投资大致分为两类，一种是“零和游戏”，一种是“正和游戏”，即共同把蛋糕做大。我个人不相信零和游戏是有价值的，有更多的人跟我们一块把蛋糕做大才是很好的事情。我们主要关注的还是我们的想法、资本能不能创造价值，这也是我们投资决策的关键问题。

　　记者：你会为错过哪个项目而感到遗憾？

　　张磊：谈不上遗憾吧。“弱水三千，但取一瓢”，首先要选准自己的那一瓢，要有定力，投资要有选择性。很多时候，成功不在于你做了什么，而在于你没有做什么。世上的钱是赚不完的，还是要坚守长期价值的投资理念，在风险与利润之间找到最佳平衡点，在市场上经常弥漫的“贪婪”和“恐惧”的情绪中保持平常心、谦卑心和敬畏心。

　　记者：在招聘投资经理时，你看重他们哪些能力和特质？你能否分享一下组建投资团队的优秀做法和心得？

　　张磊：主要看重的特质：好奇(intellectualcuriosity),诚实(intellectualhonesty)与独立(intellectualindependence)即坚持价值投资的理念，同时对主流观点保持质疑和求证的精神；既能清醒地认识到能力圈的边界，但同时不断地挑战自我，去开拓新的未知世界。

　　我希望把高瓴资本打造成这样一个组织：

　　第一，学习型组织。我们以学习为基础，以学习为取向。

　　第二，行动型组织。在学习而有所得之后，团队要思考如何将学习成果转化为卓越的投资。

　　第三，组织要为个体赋权，要让每个人都有实现自己最大价值的机会。为此要让组织变得尽可能扁平化，寻求精益管理，将个体变成支持整个公司高效运转的力量，让高瓴资本变得更好。

　　第四，要有好的企业文化。这样的企业文化，既不是“你好我好大家好”的家文化也不是时刻提心吊胆、视身边所有人为竞争对手的狼性文化。好的企业文化应该是运动员文化，有运动员的比赛精神，有团队的协作精神，失败之后能站起来，总结经验教训，不断提高自己。

　　记者：如果让你挑选未来最值得投资的行业，你会怎么选？商业逻辑是什么？

　　张磊：我们现在越来越重视基础科学和原发创新（比如人工智能、生物医药等），这方面的突破也会创造出很多机会。其次技术与传统产业进行融合还有很多机会，要找到还有哪些消费者的根本需求没被满足，看能否满足消费者个性化的需求和体验改善等等。

　　记者：现在处于金融去杠杆的阶段，国家也出台了“资产管理新规”，这对你在投资决策方面有什么影响？

　　张磊：资管新规加上杠杆降低，金融体系进入一级市场的资金量短期确实会有所降低；资金选择投资机构时也会更加谨慎，更关注管理人的专业性和管理能力，这个时候，注重长期、专业的成熟稳定的机构其实会更受益。长期来看，让投资机构回归尊重信托责任的本源，有利于防范风险，行业规范。

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