护航永续债 央行创设票据互换工具

　　国内首单商业银行永续债发行在即，央行创设新工具保驾护航。

　　1月24日晚间，据央行消息，为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap，CBS)。

　　央行有关负责人表示，央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。随后银保监会发布消息称，决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。

　　而在此前，中国银行400亿元规模的永续债获批，成为国内首单商业银行永续债。中债登公布的信息显示，中国银行2019年第一期无固定期限资本债券将于1月25日发行。

　　央行创设票据互换工具

　　1月24日晚间，央行发布公告称，为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap，CBS)，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。

　　同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围。

　　此后，央行有关负责人就创设央行票据互换工具答记者问，回答了三个核心问题。要点及点评如下：

　　1、创设CBS的目的和意义

　　央行有关负责人：为保障金融支持实体经济的可持续性，银行需要有充足的资本金，永续债是银行补充一级资本的重要渠道。而央行票据互换工具可以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本。

　　建投策略点评：针对影子银行的去杠杆本质上会产生商业银行资本金压力，这是中国信用持续紧缩的原因，银行存在着资本金缺口。CBS对于降低银行资本金压力具有重要帮助。

　　华泰宏观李超团队点评：CBS的创始减少了二级市场再融资，减轻股市压力，为对冲社融增速下滑，银行需要加大支持社融力度，银行需要有充足的资本金，永续债是银行补充一级资本的重要渠道。央行创新央行票据互换工具以及将部分银行永续债纳入公开市场业务担保品范围，都是对银行永续债的背书行为。商业银行使用永续债补充一级资本金，减少了银行在二级市场的再融资压力，减少了对股市的压力。

　　此外，央行将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围，扩大了公开市场抵押品余额，边际缓解了之前部分商业银行因抵押品不足导致的无法从央行获得资金的问题。

　　2、开展CBS的具体操作

　　央行有关负责人：央行采用CBS置换永续债，采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。互换过程中，永续债的利息仍然归一级交易商，互换的央票不能现券买卖，买断式回购等，可以作为央行货币政策的抵押品。互换的期限与央票的期限相同。由于央行票据互换操作为“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。

　　建投点评：这意味着CBS本质上是以票据的互换，但是央行的互换需求，实际上提升了永续债的流动性，对于降低永续债的成本具有重要的帮助。央行票据互换工具间接增加了银行永续债抵押功能，商业银行可以通过互换之后抵押央票的方式获得基础货币，实际上是可以派生基础货币的。

　　华泰宏观李超团队点评：可减少商业银行资本消耗。商业银行永续债发行之后普遍采用互相认购的方式，而商业银行互持会计入加权风险资产增加资本消耗，即使按照国有商业银行债也要计入20%，如果按照类权益风险权重会更高。央行创设票据互换，使商业银行持有央票，央票为主权债券风险权重为零，不用消耗资本，有利于商业银行实现非标回表。

　　3、CBS的标的

　　央行有关负责人：可以用于CBS的永续债条件如下，

　　第一，最新季度末的资本充足率不低于8%；

　　第二，最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；

　　第三，最近三年累计不亏损；

　　第四，最新季度末资产规模不低于2000亿元；

　　银保监会：允许保险机构投资商业银行

　　发行的无固定期限资本债券

　　央行发布创设CBS的消息后，银保监会发布公告称，决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。

　　银保监会表示，为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。

　　保险资金是重要的机构投资者，从资金体量看，截至2018年10月份，保险资金运用余额达到15.79万亿元，比年初增长5.84%。从大类资产配置看，银行存款达到2.2万亿元，占比14.05%；债券55684.84亿元，占比35.26%；股票和证券投资基金20054.68亿元，占比12.7%；其他投资59992.14亿元，占比37.99%。业内人士人为，16万亿保险资金可投资永续债，将对银行永续债发行起到保驾护航作用。

　　首单银行永续债1月25日发行

　　央行创设银行资本补充新工具背后，首单商业银行永续债落地在即。

　　1月17日，中国银行获银保监会批准发行不超过400亿元无固定期限资本债券(即永续债)。1月22日，中债信息网挂栏公告显示，中国银行2019年第一期无固定期限资本债券将于1月25日发行，这意味着我国首单商业银行永续债将落地。

　　中国银行无固定期限资本债券的募集说明书显示，本期债券的发行首日和簿记建档日为1月25日，发行期限为1月25日至1月29日。本期债券募集资金在扣除发行费用后，将用于充实中国银行其他一级资本。

　　在我国，永续债实际上不是一个独立的债券品种，而是由企业债、公司债、中期票据、定向工具、金融债等衍生而来的一项直接融资创新产品，具有无固定期限、利息可递延支付、优化企业报表结构等优点，因此，永续债的发型受到不同监管机构监管。

　　永续债主要以央企和地方国企为主，而民营企业、外资企业永续债较少，总体来看，永续债发行以高评级、高资质企业为主。

　　东方证券总结认为，一般来看，永续债具有权益性质，在清偿顺序、期限和赎回条款、票面和重置条款、利息延迟支付、担保状况和违约等方面与一般的信用债不同。

　　1)发行人有赎回权和延期选择权：在无约定到期日的情况下，发行人可以在约定时间段内赎回永续债，否则就长期存续；若在有约定到期日的情况下，发行人也可以选择无限期延长债券到期日。两种方式只是表述上不同，只要发行人不选择主动赎回，永续债即可以无限续期。

　　2)发行人可以持续递延支付利息：除非发生强制性付息事件，发行人可以递延其应付利息至以后期限，且不受递延支付利息次数的限制，并且利息递延不被认定为发行人违约。在下个利息支付日，若发行人继续选择延后支付，则上述递延支付的金额产生的复息将加入已经递延的所有利息及其孳息中继续计算利息。若发行人选择递延支付利息，则直至已递延利息及其孽息全部清偿完毕，不得向普通股股东分红、不得减少注册资本。

　　部分永续债还设置了利息递延的惩罚性条款，如若发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，当期债券的票面利率将上调。

　　3)永续债具有利率跳升机制：永续债有不同的续作期，首次重定价周期(初始发行)的当期票面利率即为发行利率，即当期基准利率+初始利差(即初始利差为首次发行时票面利率与当期基准利率的差值，并且保持不变；基准利率一般为同期限国债收益率)。如果发行人选择续期，则需要调整票面利率，为了给予投资者补偿，通常具有利率跳升机制。

　　4)永续债清偿顺序无次级属性：目前我国永续债通常在募集说明书中约定，永续债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具(或负债)，即在在破产清偿顺序上等同于普通债券，优先于优先股和普通股。

　　在市场分析人士看来，中国银行此次发行永续债预示着商业银行资本工具补充将进入新的阶段。

　　中信证券首席银行分析师肖斐斐判断，中行永续债发行具有试点性质，后续将很快向股份行、城农商行推开。徐承远则认为，考虑到永续债对发行人主体信用等级要求较高，未来永续债发行主体或更多集中于主体AA+级(含)以上商业银行。

　　据长城证券初步测算，中国银行发行400亿元永续债可提升其他一级资本占资本净额至约8%。按照此比例，28家A股上市银行中，有22家需要补充其他一级资本，可通过发行永续债增加资本金5010亿元。2018年3季度，上市银行平均杠杆率为6.6。因此，长城证券认为，这些资本可新支持约3.3万亿的信贷投放。

　　用于补充银行核心一级资本

　　我国银行大多数面临基本金不足的问题，发行永续债可以提升银行支持实体经济的能力。

　　2018年以来，银行面临巨大的补充资本压力，特别是相对于资本充足率，补充一级资本和核心一级资本的压力更大。尤其是去年股市大幅下行，大部分银行仍处于破净状态，上市银行多倾向于原股东定增、发行优先股等补充一级资本。

　　从上市银行来看，相对于资本充足率，补充一级资本和核心一级资本的压力更大。

　　一系列新的监管规定陆续出台，对系统性重要银行提出新的资本需求。

　　多位业内人士认为，金融委支持银行发行永续债，或与系统重要性银行新规后，大型银行被要求更高的资本与杠杆率要求的总损失吸收能力(TLAC)有关。全球系统重要性银行(G-SIBs)的最低TLAC要求是：2019年起，最低TLAC要求不得低于集团加权风险资产的16%，2022年起不得低于18%。最低TLAC要求不包含巴塞尔协议Ⅲ中缓冲资本要求(逆周期资本、储备资本和对G-SIBs的附加资本)。

　　我国商业银行核心一级资本压力有多大？

　　根据申万宏源银行组的统计，TLAC要求在2025年1月1日起，工行、建行、农行、中行的最低TLAC要求占风险加权资产比重分别为20%、19.5%、19.5%、20%。尽管距离四大行达标TLAC还剩6年的时间。不过，截至三季度末，工行、建行、农行、中行总资本充足率分别为14.81%、16.23%、14.99%和14.16%，较距离监管目标尚有相当距离。

　　申万宏源金融业分析师马鲲鹏认为，四大行面临TLAC监管压力，除了发行合格TLAC工具外，业绩增速不能太慢。即使按照5%的业绩增速，每年发TLAC工具规模1000亿元左右，规模其实已经比较大，银行需要在业绩增速和资本充足之间取得平衡。

　　东方金诚首席金融分析师徐承远也指出，在同业资产、理财产品非标投资面临补提资本的环境下，国内商业银行在面临资本补充压力的同时，存在其他一级资本补充工具缺失的困扰。

　　根据银行公布的三季报，截至2018年9月末，28家A股上市银行中，华夏银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率垫底，分别为11.82%、9.0%、8.01%。其次为民生银行，三项监管指标分别为11.89%、9.01%、8.77%。平安银行的三项监管指标分别为11.71%、9.41%、8.53%。

　　正因如此，2018年12月25日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。会议三周之后，中国银行发行无固定期限资本债券即获批，获批后一周内即将发行，可谓“火速”落地。

　　目前市场上永续债合计规模1.73万亿

　　从整体来看，数据显示，目前市场上还留存1200只永续债，合计发行规模为1.73万亿，因部分最近才发行还未公布发行规模，实际总规模有望更大一些。

　　以发行起始日期来看，自2013年发行国内第一只永续债(13武汉地铁可续期债)起，2015年永续债市场实现快速增长，随后持续稳步上升，而今年更是大幅扩容，创出历史新高。统计数据显示，截至2018年12月26日，去年永续债共发行了400多只，发行规模超5400亿元。

　　而从债券的发行分类上看，以债券二级分类为例，目前永续债以中票数量最多，合计达847只，占比为72.15%；紧随其后则是公司债，占比接近20%；而其余类型如企业债、定向工具等则比例较小。

　　到期偿付方面，从2017年8月开始，永续债开始陆续进入首次赎回和延期的行权期，由于永续债的发展起步较晚，永续债的到期偿付高峰集中在2020-2021年。

　　永续债投资需更加理性

　　关于永续债的投资价值，姜超认为永续债展期风险显露，投资需更加理性。

　　姜超指出，随着永续债市场的扩大，条款设置更多样化，发行人信用资质以及整个信用债市场的变化也会影响发行人的赎回意愿，投资者一方面要留意条款设计的实际约束力；另一方面又要关注部分永续债发行人因自身资质变化而选择展期的可能性。

　　投资者在决策时，应根据自身偏好对永续债条款设置进行仔细甄别。整体看：

　　1)上浮基点设置越大甚至可累加、首次展期就设置利率跳升的永续债对投资者更为友好；

　　2)与当期市场行情相关的浮动式上调模式中，基准利率选取国债收益率而非SHIBOR对投资者更友好，特别是对发行日处于15-16年的永续债。

　　3)票面利率固定式上调模式的永续债，由于后续利率调整与市场行情无关，对投资者而言最有确定性。

　　中信建投指出，无论是利润补充资本的方式，还是通过CBS+永续债的方式来补充资本，商业银行资本金压力在2019年都会得到缓解。因此，我们仍然维持2019年信用利率下行的判断不变。大类资产配置策略仍然是信用债>国债>股票>本币>大宗商品不变。

　　减少二级市场再融资

　　缓解股市压力

　　华泰宏观李超团队认为，此次央行创设CBS力挺永续债，减少了二级市场再融资，减轻股市压力。

　　他认为，为对冲社融增速下滑，银行需要加大支持社融力度，银行需要有充足的资本金，永续债是银行补充一级资本的重要渠道。央行创新央行票据互换工具以及将部分银行永续债纳入公开市场业务担保品范围，都是对银行永续债的背书行为。商业银行使用永续债补充一级资本金，减少了银行在二级市场的再融资压力，减少了对股市的压力。

　　同时，可以减少商业银行资本消耗。商业银行永续债发行之后普遍采用互相认购的方式，而商业银行互持会计入加权风险资产增加资本消耗，即使按照国有商业银行债也要计入20%，如果按照类权益风险权重会更高。央行创设票据互换，使商业银行持有央票，央票为主权债券风险权重为零，不用消耗资本，有利于商业银行实现非标回表。

　　最后，使得公开市场抵押品增加。央行将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围，扩大了公开市场抵押品余额，边际缓解了之前部分商业银行因抵押品不足导致的无法从央行获得资金的问题。

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