量能回落静观其变 股指仅是反弹而非反转

　　一季度宏观流动性逐步改善，股市或于二季度受益。短期上证综指60日均线仍然是重要压力位，在有效突破之前维持振荡行情的判断。

　　2019年首月A股表现不俗，上证综指连续4周上涨，以上证50为首的大盘蓝筹得到估值修复。货币政策是本轮行情的核心推动力，但这还不是股市趋势性上涨的充分条件，宏观流动性的改善才是货币政策效果的检验标准以及股指趋势性上涨的助燃剂。

　　一季度宏观流动性有望改善。截至1月29日，1月上证综指上涨4.02%，有可能取得自2018年2月至今的最佳月度表现。这一轮反弹行情自1月4日启动，主要推动力是央行的一连串操作。1月2日，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准降低。1月4日，央行表示全面降准1%，分1月15日和25日两次进行。1月23日，央行首次开展定向中期借贷便利(TMLF)操作，操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点。1月24日，央行创设CBS，为商业银行发行永续债提供支持，从而增强商业银行信贷能力。以上种种措施显示，央行一方面维持货币政策的既有节奏，另一方面加大力度打通宽货币至宽信用的传导机制。

　　回顾2008年以来，央行降准对于流动性改善起到了较好的效果。2008年至今共经历4个降准周期，分别是2008年10月—12月、2011年12月—2012年5月、2015年2月—2016年3月、2018年4月至今。在前3次降准周期中M2增速均触底回升。2018年共进行了4次定向降准，本轮降准周期从去年4月开始，至今将近10个月，M2增速仍未反弹，流动性恢复速度慢于前三轮降准周期。鉴于M2已经底部企稳，社融也有望在基建项目落地后筑底，未来一段时间的宏观流动性值得期待。不过，即便宏观流动性在一季度止跌回升，流动性改善传导至股市仍然需要时间。历史上，股市的阶段性拐点通常同步或滞后于流动性拐点，我们认为股市受益于流动性改善的时点在二季度。

　　日前，国务院决定，任命易会满同志为中国证监会主席。市场反应上，我们统计了历任证监会主席上任后短期股指的涨跌幅情况。从上任后一周的情况来看，仅第一届、第五届和第八届，上证综指收跌，其余五次换任市场都迎来了小幅上涨，上涨概率达到62.5%，平均上涨幅度为1.74%。同期沪深300平均涨跌幅为-0.59%，创业板平均上涨0.1%。从上任后1个月的表现来看，上证综指上涨概率为50%，但平均涨跌幅依旧为正，平均上涨0.7%，沪深300平均上涨1.13%，创业板平均上涨1.9%。从历史的统计规律看，新主席上任后，短期股指大多走强。总体而言，无论是政策导向还是股市走势，证监会换帅都不会对市场内在逻辑产生重大影响。

　　随着央行一系列货币政策出台，我们认为流动性将会逐渐见底，以M2和社会融资规模表征的宏观流动性有望在一季度边际改善。但我们根据政策底、融资底、盈利底的时序角度判断，本轮股指的反弹仅仅是反弹而非反转，后市仍以区间振荡为主。技术面上，目前上证综指缠绕60日均线振荡运行，并未形成有效突破。

　　2018年以来，沪指共四次突破60日均线(除去本次)，最短2个交易日，最长5个交易日，基本没有形成有效突破，因此60日均线仍是短期最有力的一个压力位。

　　春节假期临近，量能预计逐步回落，股指本周或以振荡走势收官。1月末将是非常关键的时间点，一是国务院副总理刘鹤赴美进行中美经贸问题磋商，二是1月30日美联储议息会议也会对美股乃至全球流动性产生至关重要的影响，建议投资者静观其变，春节后再作部署。

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