2018年期权市场状况及基本交易类型表现

　　从市场规模角度来看，场内期权方面，50ETF期权规模进一步增长，投资者账户数突破30万，成交、持仓规模屡创新高但增速较前两年下降明显；沪铜期权9月新上线，上线初期的权利金成交额已达到豆粕期权的3倍、白糖期权的10倍，但仍远低于50ETF期权。场外期权方面，4月监管加强后市场规模出现萎缩，7、8月之后新增名义本金规模又开始增长但参与者和标的结构变化明显。

　　从定价角度来看，50ETF期权作为一个上市近4年、参与者丰富的品种，定价受实际波动率和行情预期两个因素共同影响，隐含波动率随实际波动率变化的同时也体现出了明显的“随标的下跌而上升、随标的反弹而下降”特征；几个商品期权品种的定价则和实际波动率更相关、受标的变化方向影响很小，说明定价受做市商影响大、市场参与者的交易出发点不如50ETF期权市场丰富。

　　本文从市场规模、期权定价、基本交易类型表现等角度对2018年的期权市场进行了分析，供投资者参考。其中规模等部分数据结论如下表所示，更多内容详见正文部分。

　　▍场内、场外期权市场规模状况

　　50ETF期权：成交规模稳健增长，持仓规模持续新高

　　2018年，50ETF期权市场规模继续增长：从市场参与者角度来看，截至12月底投资者总数达到308253户，较2017年底同比上升19.4%。从成交持仓规模来看，2018年全年50ETF期权日均成交量130.1万张，较2017年日均的75.4万张上升72.6%；日均持仓量181.2万张，较2017年上升8.4%。

　　分月份来看，期权成交量与行情波动相关，因此在50ETF日内频繁大幅波动的10月创出了日均220万张的峰值，此后的11月、12月市场波动降低、期权日均成交量也有所下降；期权持仓量则和市场的参与者人数、市场容量关系更强，50ETF期权每月新增投资者账户数在2017年6月创出过一个1.4万的阶段性峰值（受50ETF2017年5月中旬开启上涨行情影响），此后至2018年10月维持在每月2000~4000户的增长；2018年11月、12月，月新增账户数大幅上升至接近8000户、同一时间段中50ETF期权日均持仓量也持续创出了历史新高，推测可能和11月市场中出现的新标的上线、市场容量和交易机会将会增加等传闻存在一定的关系。

　　回顾过去四年，2015、2016、2017、2018年50ETF期权日均成交量分别为10.6万张、32.3万张、75.4万张和130.1万张，同比增幅分别为206%、133%和73%，成交增速仍然较高但下降明显、从新品种的快速扩大向成熟品种的稳健增长逐步转变。

　　50ETF期权在上证50相关工具体系中的重要性持续提升：2018年，50ETF期权的日均成交面值约为340.7亿元，日均持仓面值约为456.1亿元。50ETF期权成交面值约为50ETF标的成交额的19倍，上证50成分股总成交额的83%，上证50股指期货的2.3倍；持仓面值约为50ETF的1.2倍，上证50股指期货的2.3倍，上证50成分股总市值的0.3%。50ETF期权成交面值从2018年7月起便超过了上证50成分股的总成交额，但持仓规模与成分股总市值仍远不能比，50个股与期权的联动配置角度仍有极大潜力可以挖掘。

　　做市商在50ETF期权市场中的成交占比在2018年末出现下降：做市、自营的市场份额占比2016年初在30%左右；2016年7月至2018年10月基本维持在40%附近；2018年底11月大幅下降至30.7%回到了2016年初水平。该变化可能是部分做市商调整报价策略所致。

　　认购期权仍然更为活跃：2018年，50ETF认购期权日均成交量70.4万张，日均成交额3.82亿元（按权利金计算），日均持仓量105.9万张；同期认沽期权日均成交量59.7万张，日均成交额3.58亿元（按权利金计算），日均持仓量75.9万张。认购期权的成交量、成交额、持仓量在50ETF期权总量中的占比分别为54.1%、58.2%和51.6%。2018年50ETF下跌、认沽期权活跃度上升，成交、持仓占比均较前些年有所增加，但平均意义上仍低于认购期权。自期权上市以来，认购期权的成交、持仓占比大部分时间中均高于认沽期权，即当前市场中认购期权更为活跃。

　　商品期货期权：豆粕、白糖期货期权规模增加但占比变化不大，沪铜期货期权新上线、规模及占比持续增加

　　2017年，豆粕、白糖两个商品期货品种于3.31和4.19先后加入了期权市场。上市初期，为保证市场平稳有序，大商所、郑商所对两个新品种的单账户最大持仓进行了限制（豆粕300手，白糖投机持仓200手）；2017年9月15日起两个交易所将最大持仓限制进行了放宽（豆粕为2000手，白糖投机持仓2000手）；2018年5月11日起，两个交易所讲持仓限额进行了进一步放宽，白糖期权投机持仓限额调整为6000手、豆粕期权限仓标准提高至10000手。

　　2018年整体来看，豆粕、白糖期权的成交、持仓规模呈上升走势，全年日均成交量分别为10.2万张、3.6万张，日均持仓量分别为46.1万张、23.1万张，同比2017年分别增加了163.4%、113.3%、98.5%和104.7%。分月份来看，两个品种的成交持仓规模受1、5、9三个主力合约月份不连续的影响明显：例如2018.3-2018.4，2018.7-2018.8，2018.11-2018.12，随着当月主力合约的过期，新的主力月份到期时间较久、成交活跃度不足，期权的成交、持仓规模均出现了明显的下降。

　　此外，2018年豆粕、白糖两个品种成交规模的增加受标的行情影响较大。豆粕价格受中美贸易摩擦影响先升后降；白糖价格则持续的创出新低，大幅波动的行情促进了期货、期权等衍生品交易规模的增长，然而如果计算期权成交量与期货成交量的比值，则豆粕、白糖期权的成交量均仅相当于各自期货品种的4%~10%（主力月份合约临近到期时期权成交会相对活跃一些，主力合约过期后成交比值大幅下降），与2017年末基本一致。

　　2018年9月21日，内地首个工业期货期权品种——铜期货期权正式上线，商品期货期权交易品种增为三个。我们在之前的报告《沪铜期货的主力合约、收益和波动率季节性特点》中已经对沪铜期货的品种特征进行了说明，此处不再赘述。上市4个月沪铜期货期权的日均成交量、持仓量分别为3.7万张和4.4万张。成交、持仓量逐月稳定增加；同时期权成交相对期货的比值也逐月持续上升到了15%的水平。

　　以成交额（权利金口径）为维度，对现有的四个期权品种进行一个跨品种的规模对比，2018年50ETF、豆粕、白糖、沪铜期权日均成交额分别为7.40亿元、0.76亿元、0.28亿元和2.55亿元。当前50ETF期权规模最大，沪铜、豆粕、白糖期权分列其后且每一个的权利金成交额规模均为前者的30%~40%。

　　场外衍生品：各月新增规模年内走出“V”型走势，新增规模对手方、标的品种出现结构变迁

　　从规模上来看，2018年场外期权的各月新增和存量规模均较2017年有所增长，而场外互换合约的各月新增和存量规模较2017年出现了明显的下降。根据中证机构间报价系统的数据，2018年前11个月场外期权累计新增规模5907.45亿元，11月月末存量2650.12亿元；场外互换累计新增规模1926.20亿元，月末存量656.52亿元，四个数据较2017年前11个月同比涨跌幅分别为31.3%、10.5%、-13.3%、-56.6%。

　　场外衍生品市场各月新增规模从2017年7月开始出现了非常明显的增长，各月份新增的场外期权、互换的笔数和名义本金均向上增加了一个台阶。2018年4月开始，在监管部门加强对场外衍生品市场规范化运作要求的影响下（具体监管细则在报告《2018年上半年期权市场状况及基本交易类型表现》中已有详细说明，此处不再赘述），场外衍生品市场规模出现了持续的萎缩；而随着7月底、8月初交易标的、交易商正式确定出台，场外衍生品市场规模又出现了持续回升，10月、11月的新增名义本金规模已与年初接近。

　　从场外衍生品市场的参与者和标的来看，2018年4月以前市场中存在着个人投资者小资金借道私募产品参与场外个股期权交易的行为。监管加强后这一类行为难以为继，私募及A股个股的占比因此出现了大幅下降；而商业银行、股指的占比出现了提升。此外，基金及子公司在2018年下半年参与规模也出现了明显增长，挂钩黄金期现货的场外衍生品名义本金规模占比从8月开始大幅增加。

　　▍50ETF期权市场标的表现、期权定价及基本交易类型表现

　　标的表现：50ETF长连阳后阶梯式创新低，实际波动率较2017年大幅上升

　　2018年，50ETF累计下跌18.4%，其走势可以细分为“上涨-下跌-横盘-下跌”的四个阶段：

　　1）1.1-1.24：1月50ETF走出长连阳，如果从2017.12.28算起至2018.1.24，上证50指数连涨19个交易日，创下了上证50指数自2004年起始以来的最长连续上涨记录；

　　2）1.24-7.3：随着50ETF在2月2.7、2.8、2.9三天大幅下挫，开启了接下来5个月持续震荡下行的走势，7月3日盘中创出2017年6月以来新低；

　　3）7.3-12.18：7月至12月中旬，50ETF整体上在2.35-2.65内的区间震荡，大部分时间在2.45附近；

　　4）12.18-12.31：12月中下旬，50ETF跌破了之前五个月的横盘区间下轨创年内新低。

　　成分股方面，2018全年仅上海银行及新调入的中国国旅、药明康德（上市尚不足一年）、海螺水泥收益为正，其余均为负收益。非银行金融、银行、食品饮料类股票贡献了最多的负收益点数。中国国旅、海螺水泥、中国铁建以38.7%、-0.2%、-2.4%的收益居涨幅榜前三（未考虑上市不满一年的药明康德和工业复联。中国国旅、海螺水泥2018年新调入成分股。收益均为全年收益）；康美药业、浙商证券、三六零以-58.4%、-55.7%和-55.7%居跌幅榜前三（康美药业、浙商证券2018年被调出，三六零2018年新调入，收益均为全年收益）。

　　股指期货升贴水方面，目前升贴水保持在0%附近。上半年2.9、3.23两次大幅下跌中当月合约贴水增加至超过1%，此后贴水随着50ETF横盘收窄归零。6、7月的当月合约贴水也超过了1%，但其中包含了上证50成分股分红的影响，剔除后的真实贴水也基本保持在0%~0.5%的区间。

　　实际波动率方面，2018年50ETF20日、40日年化波动率均值分别为21.1%和21.5%，较2017年的10.8%和10.9%大幅上升。从走势上看，实际波动率在2月、10月走出了两波快速上升又回落的行情，其余大部分时间处于区间震荡状态但区间的底部与2017年的顶部基本一致：

　　1）2018年年初，在50ETF持续上行的环境中实际波动率缓慢下行。20日历史波动率从年初17%附近的水平下降到1月底12%~13%的水平；

　　2）50ETF在2月7、8、9三个交易日大幅下跌，导致实际波动率攀升。至2月底、3月初，20日历史波动率一度上升至28%附近。此后，随着50ETF转为震荡下跌行情，20日波动率又回落至20%左右并在接下来的全年大部分时间中基本维持在该水平；

　　3）10月，受50ETF两波快速涨跌行情影响20日历史波动率快速上升至接近40%，但11月又迅速落回20%以下

　　4）全年来看，50ETF的20日历史波动率大部分时间在15%~25%区间内来回震荡，波动率较2017年向上提高了一个台阶。

　　我们计算了50ETF、上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中小板指、创业板指、深次新股、恒生指数等几个特色分明的主要指数在2018年的收益及波动情况，我们将标普500指数也放在其中一并对比。其中，区间年化波动率指的是使用2018年所有交易日收益率一并计算得到的年化波动率，20日历史波动率均值为该时间段内各交易日的20日历史波动率的均值。

　　2018年，用来进行展示的全部指数（或品种）均为负收益。所用的八个A股指数（或品种）里中小板指收益最差、50ETF收益最佳；波动率则是深次新股指数最高，上证综指最低。恒生指数在2018年收益为负但优于A股各指数，标普500指数收益为负但远优于其余指数且波动率在所选样本中最低。

　　期权定价：隐含波动率在下跌过程中大幅上升，整体略高于实际波动率

　　50ETF期权隐含波动率方面，上交所曾于2016年11月28日发布了中国波指（IVX，000188.sh），以反映50ETF期权市场的隐含波动率情况。同时我们自己也一直通过加权的方式计算隐含波动率，具体而言我们使用Black-Scholes公式计算各个合约的隐含波动率，再以剩余交易时间与一个月的差值的倒数、行权价与平值价格差值的倒数两个值作为权数进行加权，使剩余时间越接近1个月、越接近平值的合约权重越大。

　　中国波指与剩余一个月到期加权隐含波动率走势对比如图28所示。可以看到两种方式计算得到的结果走势基本一致，相关系数达到了0.98。2016.11.28-2018.2.14，加权隐含波动率均值为14.2%，略高于中国波指同期均值13.7%。考虑到二者走势接近，且中国波指的具体算法（主要是调整细节）并未完全公开、部分交易日内存在大幅跳动现象（如2017.4.18、2017.4.26等），且中国波指2018年2月后暂停发布，因此下文均用我们自己计算的加权隐含波动率进行说明。事实上，隐含波动率的具体数值只是基于自己所使用的模型或加权方式得到的结果，并无优劣之分，只需要波动率计算和策略开发保持自身体系内的一致性即可。

　　2018年，期权合约加权隐含波动率较2017年大幅上行。全年各交易日期权合约加权隐含波动率平均值23.4%，较20日历史波动率的均值（21.1%）和40日历史波动率的均值（21.5%）均高出10%左右，这一溢价体现了获得买入期权“小资金防范大风险”的风险收益优势时所需要付出的成本以及卖出期权的投资者短期承受潜在巨大风险所获得的风险补偿，同时10%的溢价比例与过去三年的平均水平基本一致。

　　分月份来看，隐含波动率在1月市场持续上行的过程中缓步增加，在2月的大幅下跌中快速拉升并后续回落；此后持续震荡并在10月又出现了一次隐含波动率随实际波动率上行而增加的行情，但在11月再次回落。

　　2018年的期权隐含波动率变化主要受实际波动率变化和50ETF自身涨跌两个因素影响，不同时间段的核心影响因素不同：

　　1）实际波动率对隐含波动率的影响：2月，9月-10月两次实际波动率持续大幅走高，均导致期权隐含波动率出现了明显的上升；同时由于这两段行情中实际波动率是带动隐含波动率变化的重要因素，所以后续随着实际波动率回落隐含波动率也出现了快速下降。

　　2）50ETF自身涨跌带来的市场情绪：2018年的市场整体以下行为主，尤其2月的下跌使投资者心有余悸，导致2018年期权隐含波动率中包含的市场情绪更多的体现为“谨慎”。这种情况下，50ETF下跌会引起谨慎情绪增加、期权隐含波动率上升，50ETF反弹会导致谨慎情绪下降、期权隐含波动率下降。2月之后的全年行情均在一定程度上体现出了该特征，尤其在6-10月50ETF区间震荡的环境中50ETF价格和隐含波动率反向变化的特点极为明显。

　　从风险角度来看，去年的波动率风险主要集中在2月初、9月中旬分别开启的两次行情。一方面时点上的未来实际波动率高于期权隐含波动率，另一方面时点后续行情中隐含波动率持续上行，导致卖出期权的投资者可能在标的实际波动率和期权隐含波动率两个角度同时遭遇损失。

　　期权定价：情绪谨慎Skew偏正，近月合约隐含波动率相对较高

　　我们通过“（虚值认沽隐含波动率－虚值认购隐含波动率）/平值合约隐含波动率”的方式计算期权的Skew值，隐含波动率使用当月、次月合约加权得到，其中虚值认购使用delta=0.25的认购合约、虚值认沽使用delta=-0.25的认沽合约。Skew偏正，说明虚值认沽期权合约的隐含波动率偏高、市场情绪偏谨慎；Skew偏负，说明虚值认购期权合约的隐含波动率偏高、市场情绪偏乐观。

　　2018年，50ETF期权Skew平均值为2.8%，总体偏正，说明期权市场投资者情绪总体偏谨慎。在此过程中，投资者的谨慎情绪经历了三波变化：

　　1）2018年初，市场延续了2017年一直的偏多情绪，Skew偏负。在1月底、2月初50ETF高位横盘的过程中Skew仍然偏负，情绪略偏乐观；

　　2）随着2月市场破位下跌，期权的Skew从2月上旬至9月底一直偏正，市场情绪持续保持谨慎；

　　3）10月开始Skew维持在0值附近，市场情绪转为看震荡。50ETF在区间波动中接近下轨情绪就偏乐观，接近上轨情绪就略偏乐观。

　　分别来看虚值认购、认沽合约的隐含波动率。2018年-0.25Delta的虚值认沽期权和0.25%Delta的虚值认购期权合约隐含波动率标准差分别为0.043和0.041，虚值认沽期权合约隐含波动率的变化稍大一些。这说明虚值认沽侧的波动率交易机会更多、风险也更大；虚值认购侧的波动率交易操作难度相对更小、但获利会更慢。

　　上面两张图展示了2018年前6个月以及2018年后6个月各月末的隐含波动率曲面情况，横坐标中-0.1指深度虚值（-0.1Delta）的认沽期权，0.1指深度虚值（0.1Delta）的认购期权，其余依次类推。1月底时深度虚值认购隐含波动率相对略高，表达投资者整体上仍具备一定的利用期权小资金布局市场大幅上涨的预期；2月下跌后隐含波动率整体升高，同时波动率曲面变为深度虚值认沽、认购隐含波动率均上浮的微笑形态，体现了投资者对未来市场方向不确定性的防范；发展到5、6月份之后，市场情绪逐渐稳定、隐含波动率较2、3月出现了下降，但投资者仍担忧大幅下跌的风险，表现为隐含波动率曲面在深度虚值认沽一侧较陡、深度虚值认购一侧较平的特点；下半年的行情中10月末的曲面位置超过了30%，其余月份则均处于20%~25%的范围之内。

　　我们计算了0.1、0.2、0.3、0.4Delta的认购，以及-0.1、-0.2、-0.3、-0.4Delta的认沽期权合约的隐含波动率时间序列。2018年上述8档合约及平值合约的隐含波动率均值如下表所示，从均值来看隐含波动率曲面同样呈现出了一定的微笑特征，同时左侧（虚值认沽侧）的曲面高于右侧，与Skew均值为正结论一致。

　　从不同剩余到期时间的期权合约隐含波动率期限结构来看，2018年剩余1个月、2个月、3个月、6个月到期的期权合约隐含波动率平均值分别为23.4%、23.0%、22.7%、22.3%，平均来看呈现到期日越远隐含波动率越高的特征，反映出了市场预期“短期潜在波动加剧，长期波动将向均值回归”的特点。

　　从分位点构成的隐含波动率锥来看，2018年的隐含波动率锥处于明显的“预期短期高波动”状态，除最小值近月略低于远期限月份外（实际上差异也不大），其他分位点数据均呈现越远月合约越低的状态，即隐含波动率上行时近月合约上升更快。这一特征与2016年、2017年隐含波动率下行、近月隐含波动率持续低于远月合约的情况截然相反，较好的反映出了市场状况不同对期权定价产生的影响。

　　2018年基本交易类型表现：买入认沽收益最佳

　　买入认购、买入认沽、卖出认购、卖出认沽是期权的四种基本交易类型，我们可以通过四种基本交易类型的指数来了解一定时期内基本交易的表现。指数的具体构建上，我们按照7%的权利金比例、使用当月和次月的平值合约构建买入期权指数；按照两倍净资产的面值、使用当月和次月的平值合约构建卖出期权指数。买入指数具体的细节可以参考我们之前的《期权指数研究：买入期权指数的编制、特征及意义》、《期权指数研究：买入期权策略的构建与分析》两篇报告，卖出指数的情况与之类似。

　　2018年买入认沽期权收益最佳，卖出认购期权的年化波动率最低，但综合来看买入认沽的夏普比例仍高于卖出认购。买入认购、卖出认沽两个交易类型由于与50ETF下跌，表现均十分不佳，且买入认购在下半年损失了大量时间价值、卖出认沽在2月市场大幅下跌隐含波动率上行的过程中随时较大，导致二者最终累计收益均不如直接持有50ETF。详尽的走势及统计数据情况如下图表所示。

　　2018年1-6月，卖出认购策略一度表现极为稳定，但7月之后的50ETF区间内大幅波动导致按日调仓的卖出策略出现了损失，尤其是10月波动率大幅上升的行情中卖出认购策略出现了亏损，最终收益不如买入认购。此外需要注意的是，2018年2月之后的50ETF行情以“下跌-反弹-震荡”为主，在此情况下隐含波动率大多表现为50ETF下跌时隐含波动率上升、50ETF上涨时隐含波动率下降。导致买入认购期权在标的上涨时的获利受隐含波动率下行压制，买入认沽期权在标的下跌时在波动率角度也会获利，最终形成买沽收益与隐含波动率变化强正相关、买购收益与隐含波动率变化反而负相关的局面。

　　接下来我们分不同的市场阶段，考察一下各阶段中四种期权基本交易类型的表现。粗略来看，2018年的50ETF期权市场行情可以分为如下四个阶段：

　　1）年初至2018.2.5，这一阶段中50ETF持续上涨，实际波动率下降，期权合约加权隐含波动率出现上升；

　　2）2018.2.5－2018.2.9，这一阶段较短，阶段中50ETF大幅快速下跌，实际波动率上升，期权合约加权隐含波动率巨幅上升；

　　3）2018.2.9－2018.7.4，这一阶段中50ETF震荡下行，实际波动率、隐含波动率均体现为高位回落后区间震荡的走势。

　　4）2018.7.4－2018.12.28，这一阶段中50ETF基本保持区间震荡走势，隐含波动率区间震荡并且在50ETF下跌中上行、在50ETF反弹中回落。

　　我们统计了四个阶段中，50ETF的涨跌幅、50ETF在该阶段中的实际波动率、该阶段中的20日加权隐含波动率变化，以及四种期权基本交易类型的表现如下表所示。

　　我们之前多次提到过，标的价格是影响期权非市场中性交易的关键因素，波动率在其中起到辅助作用。从上表中可以看到，50ETF自身的价格变化对期权收益起到了决定作用，但前三个阶段中50ETF涨跌幅的绝对值相近、不同期权策略的收益却差别甚远，其中的差异便是由波动率产生的影响：

　　1）第一个阶段中，50ETF上涨，初期的隐含波动率略高于期间的实际波动率，同时阶段中期权合约隐含波动率出现了上涨。在此情况下，买入认购、卖出认沽受益于50ETF上行获得正收益，同时隐含波动率上行幅度相对较大、带来影响更强使得买入认购的收益优于卖出认沽；

　　2）第二个阶段中，50ETF下跌，初期的隐含波动率低于期间的实际波动率，阶段中隐含波动率出现了大幅上涨。买入认沽、卖出认购在此间获利，波动率层面买入期权全方位优于卖出期权，使得该阶段中买入认沽收益远优于卖出认购、买入认购损失大幅低于卖出认沽；

　　3）第三个阶段中，50ETF下跌，初期的隐含波动率高于期间的实际波动率，阶段中隐含波动率出现了大幅下降，买入认沽、卖出认购在此间获利。该阶段卖出认购收益明显优于第二个阶段但仍逊色于买入认沽，原因是50ETF下跌与隐含波动率上行往往同步发生，买入认沽在几次有利环境获利较多、逆转了区间的整体劣势。如果对比卖出认沽和买入认购，就可以看到这一阶段平均上是卖出更优；

　　4）第四个阶段中，50ETF累计涨跌不多，期权隐含波动率变化不大，整体实际波动率与隐含波动率也较为接近，四种基本交易类型收益均比较一般。事实上，该段行情中由于50ETF持续区间震荡，方向交易的机会在于把握区间中的波段，持续的看多或看空均难以获利。

　　▍商品期权市场的标的表现及期权定价情况

　　标的表现：收益率及相关性特征

　　接下来我们对豆粕、白糖、沪铜等三个商品期货期权的标的及期权定价情况加以说明。标的价格方面，期货品种的主力月份合约换月升贴水会导致价格指数和收益率指数有所区别，因此我们同时对二者进行了计算如下图所示。从图中可以看到，豆粕期货合约在11月末的换月过程中受远月合约贴水影响价格大幅下降，但实际的持仓收益跌幅并不大，导致全年累计下来豆粕主力合约价格下跌4.9%，而一直持有主力合约实际上获利4.4%。

　　分品种来看收益率走势，三个品种各自的核心影响因素差别较大：豆粕方面，2018年先后受南美天气、中美贸易摩擦影响。1季度，南美干旱，阿根廷等大豆产区产量大幅下滑，导致美豆价格、豆粕价格出现增长。此后，豆粕价格基本随中美贸易谈判的节奏而变：3月中美开始贸易摩擦，特朗普签署对华600亿美元商品加征关税后，中国宣布将对包括大豆、飞机、汽车、牛肉及化学产品在内的美国进口商品加征25%的关税，引发豆粕价格进一步上升；5月，中美谈判后达成共识并发表联合声明表示将不打贸易战并停加关税，豆粕价格回落；6月美方出尔反尔落地第一轮征税清单，此后7月、9月清单持续加码，豆粕价格也持续上行并创出了年内新高；临近年底，受中美谈判重开、G20峰会会晤后美国大豆进口有望重开等因素影响豆粕价格再次下行，这一时间段中非洲猪瘟也从需求端对豆粕价格产生了拖累。

　　白糖方面，基本面上国内生产仍处于增产周期之中、需求量增长缓慢、外盘价格低于内盘，三方面不利因素共同导致白糖价格在2018年延续了2017年的持续下行走势，并在年末创出了2015年以来的价格新低。

　　沪铜方面，铜是重要的工业原材料，价格受经济环境影响较大。2018年全球经济增长放缓，对铜价不利；中美贸易摩擦让投资者对经济形势进一步悲观，对铜价产生了进一步压制。3月至9月的价格走势也可以看到贸易摩擦这一共同因素导致沪铜与豆粕价格存在一定的负相关特征（中美趋向于达成协议，豆粕价格下降、沪铜价格上升；中美分歧加大，豆粕价格上升、沪铜价格下降）；10月之后豆粕受中美就农产品达成专门协议影响而下跌，沪铜价则走出横盘略下降的走势。

　　50ETF、豆粕、白糖、沪铜等四个期权标的在去年按月收益率计算的有效前沿曲面、通过配置理论上能达到的最小方差组合走势、收益率相关性矩阵（右上角为月收益率、左下角为日收益率）等如下所示（商品标的使用具备可投资性的收益率指数计算）。从中可以看到，2018年四个标的的月收益率保持了很好的低相关性特征，有效前沿的均值-方差特性优化明显；但由于四个品种中仅豆粕全年为正收益，因此2018年这四个品种上配置的效果更多的体现为降低波动，并不能获得超过纯配豆粕的收益；最大收益、最高夏普比率的组合则均为直接持有豆粕。

　　期权定价：商品期权定价情况

　　考虑到目前几个商品期货期权品种流动性不足、期限结构和波动率曲面上可操作的空间不大，因此此处仅对收益率指数的实际波动率情况以及主力月份平值合约隐含波动率定价情况进行分析。

　　豆粕、白糖、沪铜三个品种在2018年的实际波动率与收益率指数走势，不同周期上的实际波动率锥（分位点）情况如下6图所示。其中主力合约隐含波动率上，我们按主力合约到期前10天换月的方式进行测算。

　　2018年，豆粕、白糖、沪铜（沪铜取9.21上市后的时间段）收益率指数的20日历史波动率均值分别为14.8%、9.2%、10.5%，主力平值合约隐含波动率均值分别为18.3%、13.4%、16.0%，隐含波动率明显高于历史波动率且溢价高于50ETF期权。从走势对比上也能看到隐含波动率基本维持在历史波动率之上，且在历史波动率大幅向上跃升的时间点隐含波动率也会出现向上跃升。因此，与50ETF期权的定价受到标的波动和投资者对行情的预期两方面影响不同，目前商品期货期权报价更多受标的波动影响、行情预期的影响相对较低。

　　从波动率锥的情况来看，三个品种在2018年的实际波动率锥均有短周期波动率变化范围大“喇叭口”宽、长周期波动率变化范围小的特点，铜的这一特点更明显。此外，从隐含波动率平均值来看，豆粕、白糖合约隐含波动率平均值基本处于实际波动率锥的75%分位点位置；而铜的隐含波动率平均值在实际波动率锥的位置上更高、定价相对更贵。

　　注：本文为《2018年期权市场状况及基本交易类型表现》的摘要，作者为中信证券衍生品团队，更多内容请参阅报告全文。

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