分化明显 股指振荡进一步加剧

在当前金融严监管趋缓和内外流动性偏松有利因素影响下，年初以来A股估值修复性普涨行情已经接近尾声。政策因素、题材因素等影响有限，主线估值的变化有待业绩释放来验证，市场短期振荡幅度将进一步加剧。投资者进行期现阶段性套利操作或者结构性对冲将是较好的选择。

A股自春节后开始的普涨行情延续至3月下旬。在此期间，不同板块轮番在上涨行情中引领资金关注，市场主线由此前的估值修复正逐步转变为业绩驱动。代表成长股的中证500指数及中证1000指数涨幅较大。近日市场自年内高位小幅回调后出现宽幅振荡走势，那么这轮行情是否结束呢?笔者认为，市场此轮行情正在接近尾声，这一观点是基于以下几方面原因：

从经济数据来看，去年下半年以来虽然经济数据整体仍稳健，但受内外需求有所收缩，供给出现回落，整个经济增长承压较明显，这一趋势仍延续。一季度陆续公布的经济数据整体表现相对好于市场预期，通胀尚未显现明显上行压力，工业等数据增速有所改善。消费增速虽低于预期，但投资增速出现增加，目前稳增长压力仍不容乐观。近几个月内企业盈利增速若不能有所改善，宏观经济政策会继续调整。

从宏观政策来看，内外政策变化较明显。今年以来，美联储发生很多政策转向。从经济基本面角度看，美国结业和通胀相对不错，但很多经济数据已经显示经济放缓压力，例如企业投资额下降、二月新增就业机会以及通胀率持续低于2%目标值。从美联储会议决策来看，市场担心美联储继续加息和缩减资产负债表对企业及个人财务状况产生负面影响，新公布的FOMC决议亦是暂缓加息，接下来缩表规模也是逐步缩减。考虑到2020年是美国大选年，那么美联储政策会避免出现大幅变动。今年欧洲中央银行换届，但欧央行已再次推迟了退出量化宽松的时间表，即使考虑到英国延迟脱欧的影响，欧央行退出的任务预计会在明年决策。因此，外部转向非紧缩将会延续一段时间。从国内中央政治局会议、中央经济工作会议到全国两会报告，“六稳”背景下的经济增长和防范风险成为市场关注点。当流动性淤积在金融领域，金融对实体一侧供给出现严重不足，必然迎来对金融系统实行供给侧改革。即使央行自年初进行一些降准、定向降息等操作，并不能代表会出现“大水漫灌式”强刺激的情况，这一点从李克强总理的讲话中可以明确。因此，内部短期政策偏松更多是服务于供给侧改革，对经济增长点助力仍需要看财政政策减税降费增加支出后的效果。毕竟“逆周期调节”多项举措对稳定预期和激活微观经济活力的作用仍需观测。

从监管政策来看，金融监管政策短期转变明显。年初以来主要政策会议及“一行三会”陆续出台多项监管政策，对防范金融风险的严厉程度有所缓和，2018年重点在去杠杆，但进入2019年转变为稳杠杆。不论是资管新规细则落地执行尺度变化还是对非标投资认定转变表现都较明显。从银保监会表示来看，结构性去杠杆达到预期目标，降杠杆仍需要进行，银行方面要按照审慎风险管理标准发放贷款，将印发办法建议“敢贷、愿贷、能贷”机制，金融风险总体得到有效控制。此外，证监会监管态度发生较大变化，对市场交易方面的容忍度提升。不过，监管层对市场的约束仍明显，毕竟搞好股权融资，提升直接融资占比，通过市场化手段进一步解决企业成本端问题，进而托底产业转型，提升整体经济质量只是阶段性目标。笔者认为，严监管政策将持续较长时间，对金融市场的影响也会很久，但在不同阶段的实际执行力度和执行方式会有明显区别。

从资金面来看，年初以来流动性整体偏松。实际操作方面，先有央行将普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准调高，扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面。之后央行在1月中正式实施全面降准以及投放定向中期借贷便利(TMLF)，大幅投放流动性同时，并首次出现了中期借贷便利(MLF)+公开市场操作(OMO)的长短结合操作方式。为应对春节期间流动性需求较大的问题，央行还建立“临时准备金动用安排(CRA)”为全国性商业银行提供临时性流动性支持。自动质押融资业务新规也自1月底正式施行，其对春节前后的流动性水平有利。定向降准和差别准备金动态调整等普惠金融措施也在2月施行，对春节后流动性有较大正面影响。春节后至今，流动性维持较为平稳偏松的情况，这在实际银行间资金价格以及融资情况均有所体现。在央行货币政策执行报告中，稳健的货币政策删除“中性”提法，并删除“货币供给总闸门”的表述，明确货币政策偏松的姿态，强化逆周期调节。在经济下行压力仍大、消费增长乏力及企业有效融资需求不足的背景下，未来央行降准操作空间仍较大。经济下行与金融机构风险偏好降低也需要长期流动性进一步支持。围绕降低实体企业融资利率的主线，不仅年内降息的可能性存在，央行下调OMO、MLF、抵押补充贷款(PSL)等政策利率的可能性更大，未来流动性维持偏松概率较高。

图为Shibor(%)

从市场参与者来看，外部资金参与的力度和方向凸显。随着A股市场年内持续性回升，北上资金年初多数时间延续持续性净流入态势。截至3月中下旬，年内通过沪股通和深股通流入的北上资金达到1200亿元。MSCI指数将逐步扩大A股纳入因子比例也将吸引部分被动资金流入市场。预计QFII机构持有的多数标的是业绩持续高增长的。作为长期偏价值投资者，外部机构持股集中在消费类行业，例如食品饮料、家电、医药和消费电子等，尤其是龙头公司更获青睐。再结合部分细分行业的稀缺性，重点配置消费类行业也符合QFII的全球配置策略，但外部资金的流入节奏和幅度不会大变。随着市场活跃，场内两融资金也是持续增加，从7100亿元低位快速增加超9000亿元。场内融资如此快速增加，同时场外配资也再度活跃，监管层近期也有所动作，后续大幅增加的可能并不高。

图为北上资金(亿元)

图为场内两融数据(亿元)

从行业板块来看，市场中的成长板块、热点及政策板块在今年持续表现突出。我们认为市场原有的“生态规则”正在发生改变。一方面，A股市场与越来越多的外部市场互联互通，加上纳入MSCI新兴市场指数影响，市场格局更加开放，会吸引越来越多的外部资金进行配置性买入。另一方面，在市场和政策因素影响下，科创类相关的成长板块受到资金关注，但其行业中企业的业绩、估值实际兑现与否尚存较大不确定性。未来上市公司仍需通过业绩提升获得更多市场份额进而通过盈利增加带动估值提高。我们认为在未来一段时间内，业绩驱动因素将是市场主线，有可能出现业绩主导的结构性行情。

图为年内涨幅较大板块(单位：%)

从市场来看，期现两市普涨格局将结束。期现联动性在近期表现较强，三大期指与指数变动亦步亦趋，多数时间IH、IF和IC均维持小幅升水。期指维持强势，同时成交和持仓随之增加。考虑到现货指数成交放大明显，尤其沪深两市成交额接连几日上破万亿元，均表明市场强势。不过，近期市场出现一定幅度回调，其间三大期指成交量有所缩减，持仓也有较多减少，后续市场上涨幅度料有限，并且结构性分化概率会提升。

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