睿远基金陈光明访谈：我是如何做投资的

　　今天我们邀请到了睿远基金陈光明访谈，请他谈谈投资历程和创业经验。

　　公募基金开放大额申购首日即进行比例配售的销售奇迹，在“700亿爆款基金”睿远成长价值混合基金再次上演。

　　7月29日，睿远成长价值混合基金发布配售比例公告，最终配售比例确定在26.215848％，考虑到上周五睿远基金已经临时公告，将基金总规模控制在90亿份限额，这也意味着睿远成长价值混合基金开放大额申购首日吸引上百亿资金申购。

　　面对销售再次出现的狂热局面，睿远成长价值混合也将每日申购限额由开放大额申购前的1万元调低至1000元。

　　而回顾中国基金业20年，资本市场经历了数次大起大落的轮回，一批优秀的基金管理人秉持价值投资的理念和方法，经受住了市场牛熊转换的考验，获得了长期持续优异的投资业绩。

　　睿远基金创始人陈光明无疑是其中的代表性人物。陈光明在东方证券服务了整整20年：1998年，陈光明作为资产管理部的实习生进入东方证券，2005年出任东方证券资产管理部总经理，2010年转任东方证券资产管理有限公司总经理，2016年任董事长，2018年初辞职。

　　以下是具体的睿远基金陈光明访谈内容。

　　主持人：能谈谈中国资本市场的回报情况吗？

　　陈光明：我国资本市场长期回报可观，但上证指数的涨幅一定程度上掩盖了资本市场的长期回报。

　　我们先来看看美国过去200年间各类资产的收益率表现，从1802年到2014年，美国权益投资的累积回报是103万倍，1美元增至103万美元，实际上具体到每一年的增长，除去通货膨胀的影响，年化回报率只有6.7%，复利的影响巨大，而现金从1美元变成了5美分，权益类资产的收益率明显高于黄金、现金等资产，这里面有着深刻的逻辑。

　　据基金业协会数据，自开放式基金成立以来，截至2017年底，权益类公募基金年化收益率平均为16.18%，这个数据应该是比较准确的。大家对该数据存在一些质疑，质疑的本质不在于数据，而在于感受，我们的感受跟盈利的体验相关，盈利体验最核心的问题不是产品的业绩，而是申购、赎回的时点。

　　社保基金也是很好的案例，2000年成立以来年均投资收益率8.44%，远远跑赢通胀，上万亿的规模且主要投资于固定收益领域，还能够获得这么高的长期回报，是非常了不得的，当然反过来也证明我们资本市场的长期回报还是比较可观的。

　　但我们的市场还有另外一个特点，跟美国的市场相比，我们的市场“牛短熊长”，而美国是非常典型的“慢牛”特征。“牛短熊长”的核心问题就是波动特别明显，比如，2006、2007年两年就上涨了6倍，美国市场涨了十年也就涨了3倍多。

　　短期波动明显的原因与投资者结构有一定关系，随着指数的上涨，进入市场的投资者不断增加，其中2007年和2015年的情况就特别明显。这就是投资者的盈利体验和基金的实际复合回报差别较大的重要原因。这背后是人性的弱点，没有长期安全感、想尽快赚到大钱等。另一方面这也驱动市场大幅波动，导致投资者难以取得预期收益，理性看待市场和克服对波动的恐惧可以帮助我们获得长期收益。

　　主持人：请讲讲你的早期经历？

　　陈光明：我在上海交大读研时，每到毕业前后都有很多公司来学校宣讲，我担任校学生会常务副主席，接触了很多行业，发现自己对证券行业比较感兴趣。1998年3月，我来到东方证券基金部实习，后来基金部改为资产管理部，实习时，我每周一到周四白天都在公司，晚上和周末做毕业论文，基本上算是全情投入工作。当时，资产管理部的负责人是傅鹏博。

　　早期，部门只有3个研究员，我的研究范围包括TMT、家电、汽车、机械、消费等，差不多覆盖了一半的行业。那时，证券行业的研究，跟现在有很大不同，现在热门的行业，当时还没有或很少，比如银行、房地产就比较少，而制造业则是大行业；互联网也刚刚兴起，网上信息还很有限，我经常去上海图书馆查资料。

　　1999年3月，我正式在东方证券入职时，已经是被信任的主力队员了，因为研究做得还不错，团队人也不多，2000年前后我被提为研究主管。2001年左右，我成为投资经理，开始管钱。

　　我觉得很幸运，走出校门就找到了自己热爱的事业；过去20年，中国经济快速发展，不断涌现出很多优秀企业，证券市场也日益完善，让我们有机会与这些优秀企业共成长；东方证券也为我们提供了很好的平台，并支持我们以价值投资理念为核心去打造一家资产管理公司。

　　主持人：2001年下半年，股市大跌，你当时怎么样？

　　陈光明：刚做投资经理，就遇上熊市，感觉非常不好。我做投资经理时，正式工作才两年，加上实习也才3年，没有经历过股市的起起伏伏，前面顺风顺水，这次开始吃苦头了。

　　当时，我们资产管理部管理的资金3个亿左右，分了5000万让我管。对于一个新手来说，这笔钱真的是挺多的，2001年我亏了30%，就是1500万。我当时一个月工资才1500块，相当于亏了1万个月的工资。那一年我真的很受伤，最直接的表现就是身体扛不住了，胃开始出问题，老想吐，压力特别大。

　　主持人：这种情况什么时候改变？

　　陈光明：2002年，股市继续下跌，我变得比较谨慎，这一年基本没赔没赚。2001年到2005年，A股整体处于熊市，最大的机会是在2003年，“五朵金花”行情爆发，当时基本面研究非常管用，我们在基本面研究方面走得较早，在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。

　　“五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融，我们较早关注到了这些行业的变化，重仓了上海汽车、齐鲁石化等代表性股票，这一年做得特别好。

　　主持人：2005年，股市低迷，年中，上证指数曾一度跌破千点，据说，你们参加了“千点保卫战”？

　　陈光明：是的，这令我非常难忘。2005年4月30日，股权分置改革正式启动，上证指数仍一路下跌，6月6日跌破千点，决策层开始酝酿出手救市，询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市。贷款需要抵押物，如果亏损，各机构自行承担。经历了4年熊市，股市在1000点左右徘徊，很多证券公司不敢要贷款。

　　东方证券大概是第六七家接到通知的证券公司。公司问到我们时，王国斌总和我的意见一致，都觉得没问题，可以要钱。当时看空的声音很多，面对市场，我们大多数时候都很谨慎，但在极少数比较有确定性的时候，我们还是比较敢干的。

　　我们贷了7个亿，成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天，我们差不多买进了6个亿，当时市场人气极度低迷，成交量大幅萎缩，有些股票稍买一些就会到涨停板。有些券商听说，就过来问。我们告诉他们，的确要了贷款而且已经买好了。不少机构陆续接受央行贷款，陆续进场，千点也成了历史大底。

　　主持人：为什么你们敢于做出这样的决策？

　　陈光明：实际上，我们经过了很理性的分析：

　　第一，当时，股权分置改革已经启动，上市公司股改的对价是十送三，这对流通股东是一个非常大的补贴，而且，尚福林主席也公开表态：开弓没有回头箭，改革一定会坚持下去并取得成功。

　　第二，在经历4年下跌后，市场已极度低迷，股票价格非常便宜，很多个股已具有相当大的投资价值，比如宝钢股份(6.26-1.88%,诊股)，当时承诺三年每年分红五毛钱，有6~8个点的收益率，比银行利息还高，还有什么好怕的呢？而且宝钢还不是我们最看好的股票，只是用这个案例来说服大家。

　　第三，在加入WTO之后，中国经济表现出高速发展的良好态势，2004年3月部分行业过热稍微调控了一下，但对经济影响不大，企业基本面也相当不错，当时的股市与宏观经济已出现严重背离。

　　第四，决策层提振股市的决心明显，要相信中国政府的执行力。

　　但经历了4年熊市，机构受伤很深，更有一些知名大券商因为委托理财严重亏损而倒闭，大家几乎是谈股市色变，这也说明逆向投资有多难。这笔钱后来赚了4倍左右，2007年4月，上证指数4000多点，我们兑现了浮盈。这是我从业以来，非常得意的一件事，不仅因为赚了钱，还因为这是对市场比较有意义的事。

　　主持人：2008年，A股暴跌，上证指数下跌了65%。你们当时怎么样？

　　陈光明：2007年4月上证指数涨到4000点之后，我变得特别紧张，晚上都睡不好觉。从价值投资角度，4000点以上的A股已经没有太好的投资标的，但我们没有严格执行价值投资的纪律。虽然知道市场已经比较疯狂，但无法预测市场会疯狂到什么程度。做资产管理，市场的压力还是在的。我们陆续减了一些仓位，同时对持仓品种进行了调整，减持了一些前期涨幅过大的股票，地产股、有色股基本都卖掉了，换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以，2008年我们亏得不是太惨，遗憾的是，减仓不够彻底，平均仓位在60%左右。

　　2008年，我一年都很难受，因为让客户亏了钱，真的非常难过。

　　2008年四季度，上证指数跌到2000点以下，我开始坚定看多。当时在中欧读EMBA，4万亿刺激政策出台时，我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的帖子，引起了很多人的围观。

　　主持人：现在，国内主流机构都在讲价值投资，为什么你们能够做得更出色？

　　陈光明：在A股，价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计，用低估值价值投资策略，在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指跌到3000点左右时，实际净值大约是3元，这个策略的超额收益接近6元，就是1元钱可以变成3元钱。

　　有一个更重要的现象是，中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人，比如格力电器(53.68-2.56%,诊股)、恒瑞医药(66.73-0.31%,诊股)、贵州茅台(959.30-1.37%,诊股)、伊利股份等，很幸运，我们一度或长期持有过这些股票。

　　在中国做价值投资，能真正获得丰厚收益的不是买价值股，而是买优质成长股，成长是价值投资最核心的指标，只有买到真正的超级成长股，才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍，即使它的估值从来没有提升过，靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上，格力电器不是价值股，而是超级成长股。

　　所以，做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资，结果会有比较大的差异。

　　另外一个原因，A股市场的价值陷阱比较多，如果研究覆盖面、研究能力和深度不够，难免会踩到价值陷阱；而且，市场诱惑很大，机会也很多，有的受不了市场诱惑，或者自己走偏，或者法律观念淡薄，都很容易踩到陷阱。

　　因此，做价值投资需要合适的土壤和环境，既考验基金经理的品格、性格和价值观，更考验机构的价值观、文化和激励机制。

　　价值投资理论的拥趸很多，但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几？因为价值投资的路很长，一家公司的价值增长需要很长时间，价格反映价值往往也需要很长时间，价值投资必须有足够的期限，基金经理要有耐心，客户资金要是长期的，公司的考核机制也必须是长期的，而不是天天排名。很多时候，股票的价格就是不反映它的价值，那怎么办？只有等待、忍耐，如果天天看排名，很难忍得住。这是一个艰难的过程，于是，大部分人偏离了价值投资的道路。

　　主持人：要做到“坚持长期导向”，对大多数基金公司来说是一件很难的事，你们是怎么做到的？

　　陈光明：长期投资和价值投资，两者相辅相成，因为价值投资长期一定有效，但短期不一定有效甚至是无效的，没有长期投资，价值投资就执行不了。长期不仅仅是适合于价值投资，公司战略、人才储备等都需要长期的考虑，逆周期去调整，熊市时布局，牛市时想退路。当然，要做到长期的确很难，需要各种因素匹配，比如股东背景、管理层自身的考核期限等。如果股东给你的考核期限都不到5年，你怎么给基金经理5年时间证明自己？

　　我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报，而不是短期业绩。我们也不关注行业排名、行业地位，如果每年都想去争第一、争前三，从长期而言空间只会越来越小；也不要每年设定一个固定目标，简单的目标设定对资产管理公司是非常不科学的。

　　是不是也可以做到短期好、长期也好？这个问题我琢磨了很多年，后来终于想明白了，这是不可实现的目标，因为短期与长期往往是冲突的，是不可兼得的。做主动管理，核心的核心是你能不能长期、持续地获得阿尔法，如果没有这个能力，就会由被动管理替代，所以，我们克制规模冲动的核心原因是，我们一定要留足够的阿尔法给客户。

　　主持人：怎么理解价值创造？

　　陈光明：创造长期价值的基础和来源是什么？资本市场正处于变革中，一些基础性制度的建设正在推进，这些变化可能会改变牛短熊长的局面。

　　只有成熟的市场才能承担更大的责任，才能对社会有更大的贡献，才能体现我们这个行业为社会做出的贡献。如果资本市场始终不成熟，那对国民经济、对老百姓的财富创造都不利。

　　创造财富的核心主要是来自于上市公司的分红，来自于公司本身的增长、市盈率的变化。从美国经验来看，公司的分红收益率约5%，公司的业绩增长率约4%，市盈率的长期变化约0.3%，指数基金成本约0.2%，长期收益率大概在9%左右。长期来看，市盈率的波动对于长期收益率的影响是非常小的，对市场而言，分红率、增长率最为重要。

　　中国的投资者尤其是普通投资者，最关注的是市盈率的波动。从短期来看，投机性的收益会远高于长期投资收益，如果个股市盈率在短期从10倍涨到20倍，就能迅速获取1倍收益，而如果分享公司每年增长带来的收益，则远远没有这么高，也会比较慢。但如果从长期看，公司提供的回报是远远超过估值波动带来的回报的。

　　我们的市场，大部分投资者过于关注短期波动带来的投机性、一次性的收益，而不太关注长远的企业发展提供的回报。有很多人认为，中国的上市公司质量太差了，没有几个好的，还有一个抱怨是市场主要是散户主导，不看基本面，但其实，拉长时间来看，一定是看基本面的。

　　市场既是融资市场，也是投资市场，能够创造长期回报，才能吸引各类投资主体平等参与其中。我们的资本市场是不是有足够好的公司，能够提供比较好的回报，答案是有的，有一批公司因为自身增长而带来的股价的大幅上升，这些公司近15年来获得30%以上的复合回报的有十几家，20%以上的复合回报的也不少。

　　外资持有一批优质公司，首选行业龙头，这些公司这几年大量地被外资持有，持有贵州茅台超过1000亿元，持有美的集团、中国平安都超过500亿元。外资持续流入，是一个估值抬升的过程，可以分享这样的收益。长期来讲，还是靠这些公司本身的价值创造提供的。

　　我们可以看到韩国和台湾的一些标志性公司，例如台积电和三星，台积电的股东中，外资基本上占到了80%，三星的股东中外资也占到近50%，外资背后大部分都是主权基金、养老基金、社保基金等，这些最优质的公司是在给股东打工，在给其它国家的养老金打工，这一态势应该引起我们决策部门重视。

　　我们大部分人包括一些决策层人士都认为，中国的资本市场就是一个高波动、长期回报一般的市场，所以任何一个人决策说，要把养老的钱放进这个市场时，都会觉得压力非常大。我们养老金的缺口也很大，这些优秀公司应该更多地为我们的社保、养老、年金、我们中国的未来创造财富。

　　主持人：您对资本市场的长期发展有什么建议？

　　陈光明：从需求端而言，应引导和增加中长期资金进入市场。大力发展机构投资者，发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，给予一些政策支持和税收优惠，推进保险、社保等长期资金入市，引导更多增量中长期资金进入市场。长远来看，开放到一定程度，内部的基础性的制度建设一定也要到位。

　　外资持续流入趋势明显。过去几年，外资持续流入始终是市场的重要趋势，未来至少三年，可能还是一条主线。外资有这样几个特点，第一，他们的钱是长期的，第二，他们的回报要求比较低，第三，他们毕竟是跨国投资，对公司的治理要求比较高。由于不是本土公司，所以他们没有本土的溢价，对过往已经有业绩证明的公司更感兴趣，随着时间的推移，可能也会继续深挖标的，但总体来说，对于非本土市场，国外投资者对于非龙头、非一线的公司没有非常强的优势。

　　对于国内的机构来讲，资金也是长期的，但是考核期相对比较短期的，这实际上是错配，需要引导和建立长期的机制和文化。比如，鼓励机构采取中长期的考核和激励约束机制；市场淡化短期业绩排名，减少对短期排名的关注；鼓励评级机构有卖出及卖出以下的评级比例；加强投资者的引导和保护；通过制度、机制、文化等多种方式和途径倡导价值投资和长期投资理念，引导市场看重股票的长期表现，避免追求短期收益。

　　另外，我们已经初步形成了多层次资本市场体系，本质上是满足不同企业的投融资需求，让不同风险承受能力和配置需求的投资者参与到不同的市场。

　　整体而言，资本市场要让更多的优秀企业进场，让它们通过资本市场获得更多的资金支持，不断做大做强；投资者通过资本市场进行资产配置，分享优秀公司的价值创造，实现保值增值；资本市场发挥好资源配置、资产定价、缓释风险的作用，更好地惠及投资者。

　　创造长期回报的源泉是上市公司，要不断提升上市公司质量，上市公司本身也需要不断改善治理结构，改善激励约束机制，提升运营效率，提高分红比例，积极回购股票等等，总体而言，上市公司要切实创造价值，提高资本回报率，让投资者通过资本市场分享到长期价值创造，获得长期收益。

　　主持人：为什么会离开工作20年的东方证券，离开一手创办的东方红，选择自己创业？

　　陈光明：算是人生下半场的规划吧，一方面可以把热爱的投资事业做下去，另一方面希望能在一个全新的平台做一些事。

　　具体而言，希望睿远基金能够成为投资者长期利益最大化的价值投资实践者。价值投资的方法可以大概率获得好的长期回报，短期可能难一点。资产管理行业和投资本身一样，都是长期的事，我们准备慢慢做。

　　现在很可能是过去40年的一个转折点，未来，中国经济发展的外部环境可能会差一些，内部也积累了一些问题，比如资产泡沫、投资过度的问题，未来几年，投资回报率可能会下降。但投资还可以做，不管怎么样，K还是大于G的，这里的K是必要资本回报，即社会资本的平均回报；G是GDP增长，代表社会平均增长幅度。对于好公司，K是远大于G的。

　　主持人：新公司有什么愿景？对睿远基金有什么期待吗？

　　陈光明：简单来说，资产管理公司主要经营的有两个方面，对外经营信任，对内经营人才。我们的初心是为客户理好财，让客户资产配置到优秀的企业，也将始终坚持这一点。

　　资产管理行业对价值观要求特别高，价值观的正确与否是成功的基石，因为这个行业离钱太近了，很多人走着、走着，就忘记了出发的原因。价值观正确，文化也建立了，后面才是战略跟经营。战略我前面提到了，就是要“守方圆、知进退”。后面的执行，与团队能力有关，就要对内经营人才。

　　我们要找一群有共同价值观、志同道合的伙伴，营造一个积极向上、正确的文化氛围，再加以专业方面坚持不懈的努力学习。这个行业似是而非的东西很多，发展速度也很快，我们只有不断追求知识、追求智慧、追求真理，才有可能与时俱进。

　　路选对了，人选对了，大家齐心协力、共同努力，成功的概率会大一些。至于结果，我觉得还是随缘，只要做正确的事，有意义的事，开开心心做就好了，至于最后做得怎么样，还需要各种因缘际会。