招商蛇口的不惑之惑

难以摆脱地产开发仍为主业的“现实”，难以抑制主业偏失、增速下滑的趋势，更难以扶持营收占比不足以支撑“综合运营商”身份的转型业务，2019年，迎来不惑之年的招商蛇口似乎陷入了前所未有的困惑。

主业增速乏力

以社区开发与运营为主营业务的招商蛇口，相关业务营业收入增速却连续三年下降。公司公告显示，招商蛇口2016年社区开发与运营业务收入的增幅为33.9%，但近两年该数据却仅为18.69%和13.97%。

此外，招商蛇口近日公布的2019年一季度业绩预告显示，预计报告期内公司归母净利盈利区间在25亿元到27亿元之间，同比下降约54%到57%。而其2018年一季度实现归母净利润为58.41亿元。

招商·雍江府 来源：招商蛇口官网

作为含着金钥匙出生，且在粤港澳大湾区中先发拥有土储和开发优势的公司，招商蛇口的该份季报预告出乎业内预料。毕竟在刚刚过去的年报季中，招商蛇口的表现并不差。而对于此番下滑，招商蛇口解释称，“由于工程转结多集中在下半年，报告期内转结面积减少，导致公司转结毛利同比减少约26亿元”。

主业增速乏力之余，招商蛇口对投资收益依赖程度的不断加重，也为其敲响了另一面警钟。近三年来招商蛇口投资收益急剧提升，占净利润的比重也不断增加。年报数据显示，2015年招商蛇口投资收益仅为5.85亿元，但2016年至2018年三年间，公司投资收益分别高达42.03亿元、29.1亿元和65.48亿元。

从招商蛇口2018年业绩报告来看，其2018年65.48亿元的投资收益占到当年归母净利润的42.97%。其中，仅处置招商局大厦、上海招商局广场以及北京招商局大厦(以下简称“京沪三项资产”)确认的投资收益，就达到35.09亿元。

上述三项投资收益的入账还要追溯到2017年。招商蛇口与太盟投资共同发起设立地产基金，并将上述京沪三项重量级资产出售给该地产基金。交易总对价合计50.36亿元。由于该交易在2018年3月31日才最终完成，所以大部分收益体现在2018年度的年报中。

有业内人士分析称，在上述交易中，招商蛇口用京沪三项资产的股权引入太盟投资，相当于通过出售项目变相进行股权融资。而通过出售项目的部分股权，招商蛇口也同步确认了投资收益。

物业“曲线上市”

4月中旬，招商蛇口公告筹划收购中航善达，以扩充物业管理版图。虽然招商蛇口方面表示，此次股权转让并不构成借壳上市，但招商物业曲线上市的计划可见一斑。

公告显示，招商蛇口筹划以现金方式协议受让中航国际控股持有的中航善达22.35%股份，并以持有的招商物业100%股权认购中航善达非公开发行股份。同日，中航善达发布了重大资产重组停牌公告。截至发稿，中航善达已经连续停牌9个交易日。

财经网注意到，中航善达是中航控股剥离地产业务后的物管平台。2016年12月，中航系去地产化加速，向保利发展旗下两家全资子公司转让房地产开发业务相关的资产与负债。此后，中航善达聚焦物业资产管理主业，并于2018年月5月11日将中航地产更名为中航善达。招商物业则是招商蛇口旗下的一家物业管理与服务公司。

关于业内“招商物业欲借壳中航善达实现上市计划”的声音，招商蛇口予以否认。财经评论员郭施亮告诉财经网，此次股权收购不排除招商物业曲线上市的计划，但若想真正实现借壳上市，仍需时日。

构成借壳上市需要满足两个条件：上市公司的控制权发生变更；上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

不得不说，招商物业较满足上述条件，还有不小的努力空间。截至2018年底，中航善达的资产总额为132.36亿元，而招商物业资产总额为16.98亿元。不过，若此次收购成功，招商物业与中航善达的合并管理项目将超过1000个，合并在管面积将突破1.2亿平方米，并将成为继物业行业最大收购案——花样年20亿收购万达物业后，物管行业的第二大兼并。

存量时代的到来让物管行业迎来洗牌，大批物业管理公司登陆资本市场，发展空间尽显。但尽管如此，招商物业借中航善达登陆资本市场，也未必是一项1加1大于2的决策。比招商蛇口资本总量高出六倍有余的中航善达，近四年的资产总量一直递减，盈利情况也并不乐观。

中航善达2018年年报显示，公司报告期内实现营业收入66.56亿元，归属于母公司所有者净利润8.57亿元，同比分别增长12.94%、468.84%。不过，扣非后归属于母公司所有者净利润亏损1.50亿元。

根据公告，中航善达截至2018年12月31日计提的存货跌价准备及坏账准备共计约3.24亿元，主要是因为公司对天津九方城市广场、龙岩中航紫金云熙及衡阳中航城市花园计提存货跌价准备，以及部分大额应收款项单项计提坏账准备。

转型隐忧

招商蛇口总经理许永军将公司定位为“城市及园区综合开发运营商”，除了房地产业务外，招商蛇口业务还包括园区开发与运营，邮轮产业建设与运营。早在重组上市之后，招商蛇口已开始谋划转型。

然而，一边是“策略性”下调房地产业务板块的营收比重导致的主业偏失与投资依赖；另一边，招商蛇口“吆喝”已久的业务转型，却一直“雷声大雨点小”。

2017年业绩大会上，许永军曾设想，招商蛇口要在2018到2020年之间，把房地产收入从85%左右降到60%，园区比重从目前的15%提升到30%-40%，邮轮产业从轻资产战略的角度出发，收入持续增长。

与许永军的转型战略相矛盾的是，即使在增速放缓的情况下，传统房地产开发仍然是其收入的主要来源——房地产、园区和邮轮产业的营业收入分别为786.89亿元、90.18亿元、5.69亿元，占总营收比重分别为89.14%、10.22%、0.65%。

在此境况下，招商蛇口动辄百亿元的资金投入便显得格外引人注目。以邮轮板块为例，2017年，许永军曾透露计划投入30亿美元（约合人民币250亿元）找厂家制造或通过收并购方式持有邮轮。然而，邮轮产业建设与运营业务2018年收入同比下降4.31%。

蛇口邮轮母港 来源：招商蛇口官网

此前有市场分析人士曾指出，该公司邮轮及园区业务短期内盈利困难，投入与产出不成比例。招商蛇口的上述数据似乎也在某种程度上印证了该观点。

而从整个行业来看，中国邮轮市场的发展现状似乎并不乐观。前瞻产业研究院数据显示，中国邮轮行业2018年接待邮轮量和邮轮旅客量双双下滑，为国内邮轮市场自2006年以来出入境旅客人数首次下降。

无论行业现状还是招商蛇口的业务运营情况都表明，园区开发和邮轮运营两大业务的运营规模及营收占比，并不足以支撑其“综合运营商”的身份。财经网试图联系招商蛇口解释其主营业务增速逐年收窄及重笔投入的转型业务营收规模却微乎其微的原因，但并未得到正面回应。

许永军究竟能否打破“不惑之惑”，实现其布局已久的2020计划？财经网将持续关注。

张哲/文 （责编：高雅）