社融会掉头下行吗？政治局会议对市场焦点问题意味着什么？

事件

政治局4 月19 日召开会议，分析当前经济形势，部署经济工作。我们认为会议传递了货币政策回归稳健的信号。但是历史经验显示政策转向之后信贷货币增速不见得立即会出现拐点；同时在财政政策和改革加速有望支撑经济的背景之下，我们更倾向于认为经济同比逐步企稳并略有反弹的态势仍将在至少在未来两个季度持续——较市场一致预期乐观。

投资要点

货币政策结束偏宽松、回归稳健。从新华社对政治局会议报道的通稿来看，本次政治局会议对于当前经济的判断比此前乐观，因此在未来政策目标上也做了调整。与去年12 月份会议的通稿相比，删去了“六个稳”的目标，而增加了“坚持结构性去杠杆”的要求，传递了非常明确的货币政策结束宽松、回归稳健、着眼防范长期金融风险的信号。目前看来，信号比我们此前的判断（不会更宽松）更加严厉一些，并可能短期冲击市场情绪。实际上，近期货币市场利率已经有所上行，已经反映出货币政策出现了微调。

广义社融同比增速会马上出现下行拐点吗？ 这可能是当前市场最关心的问题之一。原则上，从去杠杆或者退一步说稳杠杆的角度考虑，在当前广义社融增速和M2 增速都已经高于了名义GDP 增速的情况下，信用扩张增速的确存在一定下行的压力。然而，我们看到会议对去杠杆的表述是“结构性去杠杆”，这可能为政策执行提供了一定的灵活性。而且会议依然承认“国内经济存在下行压力”，而在政策目标中“稳增长”仍然排在首位——在促改革、调结构、防风险之前。我们因此更倾向于认为未来两三个月不会出现广义社融同比趋势性下行的严厉政策——在经济企稳基础尚不牢固的情况下，政府应该会从2018 年的经济超预期下滑中吸取教训。

实际上，从2009 年以来几轮刺激政策的终结来看，货币市场利率的上行通常是最领先的，而信贷指标同比拐点何时出现似乎取决于货币市场利率上行的程度。例如2009 年6 月货币市场利率就开始从底部回升，但比较温和，于是M2 同比见顶出现在2009 年11 月，滞后5 个月；但是在2013 年5 月和2016 年10 月货币政策调整中、货币市场利率上升的则比较剧烈，广义社融的同比见顶几乎同步出现。在当前的经济环境下，我们认为货币市场利率不具备大幅上行的基础。

经济怎么看？财政政策等其它刺激措施仍有望支撑经济。对经济的拐点而言，我们认为可能更晚一些。一方面，如果信用扩张还没有立即进入下行拐点，就不能轻言经济下行的拐点；另一方面，4 月减税、5 月降费、以及包括发改委可能刺激汽车、家电等消费发展“循环经济”等其它政策刺激还有可能对于经济构成支撑。同时此前中国工业企业部门去杠杆和过剩产能领域的局部出清也在一定程度上提升了中国经济的韧性（《中国会陷入资产负债表型衰退吗？》）。我们认为经济同比逐步企稳并略有回升的趋势并没有结束，对于经济的下行拐点不宜过早做出判断。实际上，如果经济出现温和企稳回升，名义GDP 增速上行，反而也会减少社融增速需要下行的程度，有利于去杠杆。

“体制性”改革能有多少进展？会议关于“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”的表述中，“体制性”一词的出现极其引人瞩目。与此相承接，“要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”的论述则体现出决策者以体制改革提振中国经济的决心——这是非常积极的信号。近期以来，诸多领域的改革有一些加速的迹象。多家外资券商拿到A股牌，大城市进一步开放落户，和以格力电器混改为代表的国企改革等都具有标志性的意义。如果格力电器国有股权能够顺利转让给非国有机构——已经获得国务院国资委的认可——确实是具有实质突破、能够带来全要素生产效率提升的“真改革”，也有助于提振市场信心和支撑经济增长。

然而我们也必须认识到，在比经济体制改革更深层次改革目前难以取得进展的情况下，通过改革全面释放社会生产力的空间仍然是有限的。以格力的混改为例，其主要依据的是“充分竞争领域的商业类企业，国资可以不谋求绝对和相对控股”。这当然意味着今天许多处于一般竞争性行业的国企仍有进一步改革的空间。然而，这个原则，并没有突破20 年前朱镕基总理主导国企改革定下的 “抓大放小”的框架。

继续密切关注房地产税的进展。会议重提“房住不炒”无疑有利于稳定市场预期，防范近期部分城市出现的房地产过热的苗头。而“房地产要落实好一城一策、因城施策”也意味着房地产调控不会回到2018 年下半年严厉调控的状态。比较平衡的政策安排应该说符合市场预期。但是“（落实）城市政府主体责任的长效调控机制”的表述或意味着推进房地产税的努力仍在进行之中（参见《关于房地产税，你应该知道什么？》）。

风险提示：经济低于预期，政策力度不及预期，中美关系持续恶化

本文作者：樊磊，来源：国海证券，原文标题：《政治局会议对市场关心问题的答案是什么？——4月19日政治局会议点评