对于 MSCI，我们有哪些误解？

MSCI宣布A股扩容的安排公布之后，投资者情绪颇为振奋，但同时也引发了一些误解。对此，国盛证券一一给出了解释。

国盛证券总结了市场存在的三大误读，包括MSCI等指数的纳入规模决定了外资整体的入场规模、MSCI纳入时点与外资入场节奏密切吻合、MSCI入场背后的重要意义被低估。

该券商分析师张启尧、张峻晓表示，很多投资者试图通过测算 MSCI等指数的纳入规模来预测外资的流入体量，但这种估测的准确性较差。因为外资不仅仅只有追踪MSCI的资金，整体规模很难预测。并且，外资的构成复杂，甚至包括部分绕道香港的“假外资”等，MSCI不能完全左右其的入场节奏，他们的入场节奏也不会与MSCI纳入时点完全吻合。

该团队还认为，作为一个全球资金配置的标志，MSCI目前在很多人的观念里仍局限在一个国际指数上，使得其重要性被低估了。根据海外经验来看，在被MSCI 纳入之后的8-10年内，当地股市的外资持股比例都快速提升，投资者结构与交易风格也会改善，并将带来权重蓝筹板块及优势企业相对估值重估。

以下是国盛证券分析师张启尧、张峻晓的研报主要内容：

误解一、MSCI等指数的纳入规模决定了外资的流入体量

MSCI、富时等国际指数的纳入，是过去2-3年外资流入A股市场的重要推手，很多投资者试图通过测算MSCI、富时等指数的纳入规模以预测外资的流入体量，但实际上这种估测准确性较差。以北上资金为例，自2017年MSCI宣布纳入A股以来，陆股通北上净流入持续提升，2017年和2018年陆股通净流入分别约为2000亿和3000亿。但如果按照MSCI扩容节奏，2017年尚无MSCI纳入，2018纳入规模仅对应约1200亿的增量资金，远低于外资实际净流入规模。因此，通过测算MSCI、富时等指数的纳入规模， 实际上并不能很好的预测出外资的流入体量。对于此，我们的理解是，流入A股的外资并不仅仅只有跟踪MSCI等指数的资金，因此对外资入场规模做“量”的预测难度较大，尤其不建议根据MSCI等指数的纳入规模做短期预测。

误解二、MSCI 纳入时点与外资入场节奏密切吻合

MSCI 纳入与扩容的具体时点，其与外资入场节奏也并不完全吻合。以2018年为例， 去年6月和9月分别是MSCI首次纳入和扩容（纳入因子分别为2.5%、5%）的时间节点，但如果观察北上资金的月度流入情况，6月和9月却都出现不同程度的下降。类似的情境在今年3月再次出现，MSCI公布扩容至20%的决议结果后，外资流入却在随后的两个月明显放缓。究其原因，一方面，影响外资短期流入或撤离的因素有很多，并且外资的构成十分复杂，包括主权基金、对冲基金、共同基金甚至部分绕道香港的“假外资”等，MSCI不能完全左右其的入场节奏；另一方面，MSCI指数跟踪资金的结构也决定了其入场节奏不会完全与MSCI纳入时点吻合。

MSCI指数的跟踪资金分参考跟踪型（Benchmark）与挂钩跟踪型（Link），其中绝大多数属于参考跟踪型，其在入场节奏选择上更为自由，不一定会跟随MSCI 纳入而入场配置。根据 MSCI 的估算，新兴市场指数和全球市场指数的全球跟踪资金规模分别为 1.6 万亿美元和 3.2 万亿美元；跟踪MSCI中国/亚洲（除日本）指数的资金规模分别为 140 亿美元和 2000 亿美元。另一方面，MSCI 官方公布的数据显示，与 MSCI 指数被动挂钩的“挂钩跟踪型”（Link）指数基金（纯被动的 ETF 资金）的规模占比仅为 5.7%。即使考虑指数增强基金等广义的被动资金，MSCI 跟踪资金中被动资金占比也只有 20%左右。 因此，大部分 MSCI 跟踪资金可以自由选择入场时间，这就导致外资实际入场节奏同样难以精准预测。

误解三、MSCI 入场背后的重要意义被低估

海外市场纳入MSCI的历史进程看，MSCI的意义不仅仅是一个指数，而更类似一个全球资金配置的认证书。海外经验来看，台湾韩国等地区都以MSCI纳入为标志，对外开放全面提速。台股指数于 1996年9月以50%的市值比重纳入MSCI新兴市场指数， 在接下来3个季度内引来超过12亿美元的资金布局；1992年1月，MSCI新兴市场指 数首次以20%的市值权重纳入韩国股市，之后，外资单季度流入水平提升到10亿美元级别。与之相伴的，是台湾和韩国资本市场对外开放的全面提速；整个90年代，台韩逐渐全面放开外资持股限制，且在之后的8年内，外资持股比例都出现快速提升（分别 从 8.8%和 1%提升至 25%和 10%）。

中长期视角看，MSCI 纳入对本土市场将产生何种影响？虽然国际资金与股市涨跌并无必然联系，但随着 MSCI 纳入以及国内市场的开放，投资者结构与交易风格的改善确是趋势性方向，其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢的下移。具体到台韩经验来看：1、国际资本涌入，会带来本国股市与外围（欧美）市场的相关性的增强；2、随着外资成交占比中枢的上移，市场估值波动率趋势下行；3、 将带来权重蓝筹板块以及优势企业相对估值的重估。

因此，对长期受益外资增配的核心资产，应忽略短期波动损益，打持久战。

去年8月报告《全球波动加剧，为何外资还在买买买？》中，我们就已经指出，外资流入长期是大趋势长逻辑，短期海外扰动不会改变这个大趋势：1、A股刚刚纳入MSCI， 外资大幅入场刚刚开始，将在相当长的一段时间维持单向流入；2、当前外资配置 a 股比例仍低只有3%出头，参考台韩日（15%～30%），目前仍是水往低处流，长期将有数万亿增量；3、当前我国资本市场对外开放全面提速，国际资本的进入渠道不断拓宽。

消费龙头的主要矛盾在于外资增配，长期持续看好国内核心资产。在去年报告《长周期视角看外资流入下大消费配置框架》中，我们就已阐释，外资偏好于本土优势行业和特色产业，且这一偏好具有持续性。大消费是典型的本土优势产业， 亦是外资长期增持的主要方向。上文我们已经提到，MSCI 的信号意义和长远影响容易被市场忽视，对于外资持续增配的、以大消费龙头为代表的核心资产，不建议跟随或揣测外资入场节奏去做交易、做波段，也不能过度注重短期得失损益，而是建议把握外资入场的大趋势，长期配置，打持久战。