国债期货二季报:经济企稳预期加强 期债价格面临调整

核心观点

◆经济增长：2019年以来，宽信用政策继续加码，资金供给明显改善，并带动社融读数在一季度企稳。二季度，房地产投资平稳增长，基建投资增速回升并对冲制造业投资增速放缓压力，融资需求将明显改善。考虑本轮宽信用政策具有定向性特点，预计社融企稳只是短期行为。下半年地产和出口压力将逐渐凸显，内外部经济增长压力有增无减，利率有望再度下行。

◆通胀：春节后猪价开始回升，后续补栏跟不上，猪肉价格的上涨将持续到年末，对CPI读数形成影响。二季度宏观需求企稳拉动PPI同比走升，考虑去年基数效应，预计PPI同比维持在0附近。通胀因子将制约货币政策的宽松。

◆货币政策：外部经济体货币政策转向宽松为国内政策打开宽松空间，但OMO利率的下行会加剧金融机构加杠杆的行为，并引发热钱流入推升人民币价值，干扰经济企稳节奏，二季度货币宽松可能性不大。

◆债券供需：二季度国债季节性发行放量和地方债发行节奏提前将增加利率债供给压力。商业银行“资产荒”背景下，有加大信贷投放缩减债券规模的动机。交易盘面临资金利率的上行将降低杠杆。利率债供需结构恶化，助推利率中枢上行。

◆结论：在经济短暂企稳、通胀回升、货币政策不易宽松、债券供需情况恶化判断下，二季度利率中枢将出现上移，国债将开启一轮下跌行情。下半年伴随经济增长压力凸显，货币政策将迎来宽松窗口，届时利率将再度回落。预估十年期国债收益率波动区间【3.1%-3.5%】，T主连续波动区间【95,98】。

报告正文

一、行情回顾

1.一季度多重利空考验，利率债表现坚挺

一季度利率债走势一波三折，呈现高位震荡格局。从现券表现看，整体波动幅度不大，十年国债和国开振幅为15BP和20BP。2019年1月初，国内市场延续2018年末经济增长的悲观情绪，叠加资金面宽松，助推长债收益率继续下行，1月中旬十年国债收益率下破3.1%，十年国开收益率下破3.5%，十年期国债期货主力上冲至98.4的高位。经历了连续四个月的快速上涨，前期的利多因素逐渐消化，市场情绪逐渐谨慎，同时，地方债的提前发行，长债陷入震荡。春节后资金面仍较为宽松，但市场开始出现一系列的利空因素，1月社融信贷数据的超预期增长，股市的加速上涨，以及央行开始公开市场回收流动性，均对债市构成扰动，长债出现了明显调整。3月初资金面重回宽松，月中公布的2月通胀、信贷和社融数据全面回落，令2月长债价格有所修复。3月中美联储超预期的鸽派声明和美欧日等国景气指标回落，令全球货币政策转向宽松预期加强，债市做多情绪再度点燃。

总的来看，在经济基本面没有明显变化情况下，一季度利率债走势更多反映了市场预期的变化，而资金面由松到紧再到松加剧了长债的波动。期限利差方面，1月-2月中旬央行降准加春节前大量投放流动性，期限利差大幅走扩，国债10年-1年利差走扩至83BP，国开10年-1年利差走扩至118BP。2月末至3月央行公开市场资金的回笼，短端利率上行带动期限利差回落至年初水平。展望二季度利率债走势，需要关注的是宽信用效果是否明显，猪瘟疫情是否带来通胀扰动，国内货币政策是否进一步宽松，利率债供给是否存在压力，机构配置力量能都增强等问题，下文将从经济增长、通胀、货币政策、债券供给和机构配置方面做出分析，并给出长债波动区间预判。

二、基本面研判

1.资金供给逐渐改善，宽信用效果初见端倪

本轮社融回落自2017年下半年开始，随着金融去杠杆深入，非标融资渠道受限，实体融资成本整体抬升。由于非标融资集中投向地产和城投平台等政策约束领域，表外融资回表难度较大，导致融资需求被动收缩。从投资端来看，受资金来源影响最大的基建投资在2018年上半年出现断崖式回落，成为经济增长的最大拖累。2018年下半年在政治局会议提出“加大基础建设领域补短板力度”，8-9月地方专项债务加快发行，基建投资增速止跌回升。

为对冲信用收缩和经济增长压力，2019年宽信用政策继续加码：一方面通过小微企业贷款利息收入免征增值税、创设TMLF、商业银行永续债等方式，鼓励商业银行向小微和民企贷款，并进一步释放银行表内信贷空间；另一方面通过上调财政赤字，提前地方专项债发行，弥补非标融资收缩带来的资金缺口。2019年一季度央行银行家问卷显示，银行贷款审批指数继续回升至51.4（同比增加1.5），贷款需求指数回升至70.4（同比降低0.5），表明相比贷款需求资金供给的改善更为明显。需求端看，前2月社融和信贷累计同比分别多增10696亿元和3765亿元，宽信用政策效果开始显现。

根据历史几轮融资周期显示，社融企稳领先经济企稳2-3月。由此，判断经济是否能在二季度企稳对未来几个月交易策略制定比较关键。目前资金供给逐渐改善，有宽信用政策仍在加码，表外监管有边际放松的倾向，叠加去年低基数影响，预计一季末社融有望企稳。考虑内外部经济增长压力，后期基建稳增长政策将继续发力，经济二季度企稳概率较大。从投资资金来源来看，今年两会确定地方专项债额度增加8000亿至2.15万亿，由于4-6月是地方债发行高峰期，预计二季度地方债将继续拉动基建投资增长。此外，去年下半年土地购置费快速增长以及PPP项目落地率的加快，也将带动政府性基金和自筹资金的快速增长，从而拉动基建继续回升，抑制经济增速下滑。但考虑今年财政支出力度增长有限，非标融资继续收缩，地方债务清理整顿，基建投资全年增速上行空间有限，预计全年增速难破10%。

对比前几轮社融企稳，本轮社融企稳呈现如下特点：一是宽信用政策是定向性的，针对民企和小微企业，而上述主体创造需求能力偏弱；二是表外监管能否进一步放开不确定性较强；三是目前需求端仅刺激基建投资，而基建作为逆周期调节手段，数值回升与实体经济相悖。因此，本轮融资反弹力度和时间持续恐将有限，中长期经济增速能否企稳回升更多取决于地产和制造业投资增速的变化。

2.中长期增长仍存压力，利率中枢上行有顶

截止到2019年2月，房地产投资维持强势增长，累计同比增速11.6%，高于2018年全年9.5%增速，而制造业投资增速出现明显放缓，累计同比增速5.9%，低于2018年全年9.5%增速。

年初房地产投资的快速增长仍然得益于土地购置费的拉动。2018年无论土地购置面积还是成交价格均维持较快增长，因此土地购置费将继续拉动2019年上半年地产投资增速。注意到2018年6月末土地购置费增速开始回落，由此预计2019年下半年地产投资增速将放缓至9%。2018年以来，房地产新开工一直在加快，但房地产竣工持续负增长，反映地产商开发资金紧张。施工加速的情况下，商品房待售面积降幅持续收窄，显示商品房补库逐渐接近尾声，预计2019年上半年补库结束后，下半年房地产投资增速将明显回落。

自2015年下半年开始，随着供给侧改革的深化，重化工行业产能出清，工业企业利润抬升并在2017年一季度达到高位。2018年供给侧改革进入尾声，同时环保政策较2017年放松，企业产能增速触底回升，行业利润高位回落。2019年前2月工业企业利润同比下降14%，主要因工业品价格走弱影响（1月、2月PPI同比增速仅为0.1%），目前看工业企业利润回落趋势形成，上半年制造业投资压力逐渐显现。此外，考虑2018年下半年抢出口行为对2019年出口需求的透支，以及非美主要贸易伙伴的景气指数也不及2018年，2019年外需的回落也会拉低我国制造业投资增速。

展望二季度，房地产投资在土地购置费拉动下将继续维持平稳增速，预计拉动力量在下半年出现明显减弱。制造业在企业利润增速回落，外部需求放缓的背景下，增速回落可能性比较大。经济稳增长政策将继续发力，地方专项债发行的提前有望助力基建增速回升，对冲制造业投资增速放缓压力，从而带动社融读数在上半年企稳；在去年同期低基数的影响，经济有望在二季度企稳。考虑本轮宽信用政策具有定向性特点，政策实施对象为小微和民企加杠杆能力限制，预计社融企稳只是短期行为。下半年地产和出口压力将逐渐凸显，而专项债因为发行提前将导致其对基建拉动效果降低，内外部经济增长压力有增无减，基本面利好利率下行。

三、政策面研判

1.价格指数走势分化，猪价扰动CPI读数

3月以来，猪肉价格明显反弹，由于猪肉价格是CPI中贡献度最高的分项，因此市场对猪价的变化较为关注。农业部公布的全国猪肉平均批发价从2月底17.95元/公斤上涨到3月底20.43元/公斤，涨幅12%。此次猪价的上涨源于去年非洲猪瘟疫情的发酵，从年初生猪存栏来看，1月开始能繁母猪存栏同比出现了断崖式下跌，目前养殖户愿意补栏但受疫情影响不敢补栏，生猪产能持续出清，后续补栏跟不上，猪肉价格的上涨将持续到年末，对CPI读数形成影响。去年基数前高后低，下半年CPI同比将继续上升，对于市场心态影响可能越大。但需要注意的是本次猪肉价格的回升源于供给收缩，而非需求放量，因此后期货币政策将更多取决于PPI和核心CPI变化。

一季度CPI非食品价格同比增速维持平稳增速，PPI同比增速延续2018年下半年的回落态势。展望后期，宏观需求增长压力仍存，叠加增值税下调拉低非食品价格和PPI价格，CPI非食品和PPI价格指数均难出现大幅上涨。考虑今年PPI翘尾因素将在4月达到顶峰后逐渐减弱，而去年同期PPI高基数影响，预计二季末PPI同比增速将触底企稳。从PPI分项指数看，PPI生产资料同比走势与布油价格高度相关，而其在PPI中权重达到75%。假设PPI生活资料分项维持0.4%-0.6%的增速，布油价格要上涨到77美元/桶，PPI同比增速才能维持在0%附近。目前看油价回升难超去年同期。因此，预计二季度CPI和PPI同比走势分化，PPI维持在0附近，CPI因猪肉价格影响读数走高将制约货币政策的宽松。

2. 海外货币政策转向，国内政策相机抉择

一季度全球主要经济体纷纷下调经济增长预期，而海内外资产表现亮眼，其原因在于美联储自1月议息会议开始释放超预期的鸽派信号（删除加息措辞，几乎所有官员希望年内停止缩表计划，正式确认了美联储的加息周期进入尾声）。随后欧日央行也释放出宽松信号：1月18日欧央行首席经济学家表示，如果欧元区经济进一步放缓，可能调整对利率的前瞻指引；19日日央行行长表示，如果日元急剧上涨伤及经济并破坏实现2%通胀率目标的计划，日本央行准备好进一步扩大刺激政策。3月美联储继续维持联邦基金利率区间不变，并下调2019年和2020年经济增速，点阵图显示年内不再加息。3月22日美国3个月和10年期国债收益率倒挂引发金融市场较大波动。同时，欧、德、日等国2月制造业PMI的大跌，海外市场避险情绪进一步推升。由于历史上美债收益率往往是经济陷入衰退的信号，目前美联储已有官员开始建议尽快降息，而国内跟随美联储降息的预期也在增强。

海外经济体货币政策的转向，为中国央行货币进一步宽松打开空间，但我们认为后期货币政策未必快速宽松，而是进入政策观望期。历史上美国长短端债券收益率曲线发生倒挂后，美联储并不会立即开启降息操作，而继续加息的过程中美联储会观察经济的变化，从曲线倒挂后加息结束到降息开启大约3-6个月时间，由此来看目前断言美联储年内降息为时尚早。更重要的是，本轮经济周期中国领先于美国的特征，与历史前几轮经济周期美国领先中国的不同（以中美十年期国债收益率作为监测指标），中国央行自2018年下半年就停止跟随美国加息上调公开市场利率，并且进行降准释放操作，因此中国央行已具有货币政策的先发优势，当前紧跟美联储货币政策宽松的意义不大。相反，在海外经济体增长普遍放缓的背景下，如果国内货币政策宽松节奏过快，会加重人民币升值压力，引发热钱的流入，推升国内实体和金融资产价格，不利于实体经济企稳回升和金融稳杠杆目标的达成。年内货币政策是否进一步放松以及何时落地，将取决于国内经济基本面的变化节奏。

一季度央行仅进行一次全面性降准，释放1.7万亿基础货币，但随后央行公开市场操作开始持续净回笼，1-3月公开市场操作累计净回笼1.8万亿流动性。相比2018年的三次定向降准净投放4万亿基础货币，央行避免货币政策大水漫灌意图很强。目前表征实体经济流动性的M2增速维持8%的水平，而银行间7天回购利率已经接近政策利率（公开市场操作7天回购利率2.25%），流动性表现为广义紧狭义松。因此，降准促进信用扩张必要性降低，而季节性资金缺口可以通过公开市场操作进行对冲。为降低民营和小微融资成本，下调公开市场操作利率不失为有效的手段之一，但考虑前期银行息差走缩，“资产荒”背景下OMO利率的下行会加剧金融机构加杠杆的行为，不利于金融资产价格的稳定。

综上所述，我们认为二季度伴随着基建政策加码、减税政策的实施和中美贸易谈判前景的明朗，经济有望短暂企稳，外部经济体货币政策转向后将为国内央行打开政策宽松空间，但短期猪肉价格推升CPI读数降低了短期降息的可能，稳定金融资产价格和杠杆的政策目标使得降准必要性下降。

四、债券供需研判

1.利率债供给压力加大，抑制利率中枢下行

由于二三季度是利率债的发行旺季，叠加今年财政赤字规模扩大和地方专向债务额度提高，市场对二季度利率债供给压力较为担心。今年两会上调2019年赤字率至2.8%（高于2018年2.6%），对应全年财政赤字规模2.76万亿（高于2.38万亿），其中中央与地方赤字规模分别为1.83万亿和9300亿元，分别较2018年增加3200亿和1000亿。考虑年内国债和一般地方债到期量，以及今年新增2.15万亿地方专项债，预计2019年国债和地方债发行总量分别3.77万亿和4.7万亿（含3000亿待置换债）。政策性银行债方面，按照年度发行量与到期量1.4的比例估算，全年政策性银行债发行量约3.34万亿。

供给节奏来看，一季度国债和政策性银行债分别发行5000亿（占全年发行计划13%）和9894亿（占全年发行计划30%），参照近五年季度发行平均占比，预计二季度国债和政策性银行债发行量1.09万亿（占全年发行计划29%）和9600亿（占全年发行计划29%），二者均持平于去年同期。今年地方债发行提前，一季度地方债共发行1.26万亿，1、2、3月发行额度占比分别为9%、8%、10%，接近去年3、4、5月发行规模，由此推测4-6月发行额度占比接近去年6-8月水平，对应月度发行量占比15%、14%、15%，二季度预计发行总量2.07万亿，远超去年同期1.19万亿。

综上，二季度利率债供给压力主要来自于国债季节性发行放量和地方债发行节奏提前。国债、政策性银行债、地方债发行总量4.12万亿，较一季度增加8000亿左右。利率债发行的放量，将抑制无风险利率的下行。

2.银行配置动力不足，交易盘加杠杆谨慎

年初以来，在央行降准呵护流动性的背景下，银行间资金面整体宽松，货币市场利率大幅下行，叠加此前债券利率下行导致1-2月银行发债融资加快，表征银行主动负债压力的3个月同业存单发行利率较去年末大幅下行至3%以下。但同期限的银行理财收益率降幅不及存单，其主要原因在于银行一般性存款增长缓慢。另外，股票市场的回暖带动了市场风险偏好的回升，施压银行存款和理财规模的扩张。由此来看，年内银行理财利率下行将是缓慢的过程。

在此背景下，银行资产端的配置压力有增无减。中债登托管数据显示，3月大型商业银行减持国债、短融、中票、存单，增持政策性金融债和企业债，或因政策性银行债隐含收益率走高，反映出大型商业银行低风险偏好性追求相对高票息收益的目的。从债市杠杆率来看，3月以券商和广义基金（非法人产品）为代表的交易盘加杠杆明显，且二者均增持国债和政金债，表现和大行类似的低风险偏好下为增加收益而加杠杆的考虑。4月是缴税大月，资金缺口近万亿，而4月上旬央行并无宽松之意，或许是观察到交易盘加杠杆后的相机抉择。二季度若央行继续回笼流动性，资金利率面临上行，机构杠杆率将被动降低，追求绝对收益率的前提将促使机构配置更多信用债或者加快放贷，利率债需求面临冲击。

五、结论与操作建议

经济增长：2019年以来，宽信用政策继续加码，资金供给得益于地方债的提前发行和多项针对小微和民企贷款的刺激措施出现明显改善，并带动社融读数在一季度企稳。按照社融领先经济企稳2-3个月时间的历史规律推测，经济企稳有望在二季度出现。

二季度，房地产在土地购置费拉动下将继续维持平稳增速，制造业在企业利润回落和外部放缓的背景下增速回落，基建投资在资金来源持续改善条件下增速继续回升，并对冲制造业投资增速放缓压力，融资需将明显改善。考虑本轮宽信用政策具有定向性特点，政策实施对象为小微和民企加杠杆能力限制，预计社融企稳只是短期行为。但下半年地产和出口压力将逐渐凸显，而专项债因为发行提前将导致其对基建拉动效果降低，内外部经济增长压力有增无减，基本面利好利率下行。

通胀：春节后猪价开始回升，后续补栏跟不上，猪肉价格的上涨将持续到年末，对CPI读数造成干扰。二季度宏观需求企稳拉动PPI同比走升，受去年基数效应，预计PPI同比维持在0附近。通胀将制约货币政策的放松。

货币政策：外部经济体货币政策转向宽松为国内政策打开宽松空间，但本轮经济周期中国领先美国，货币政策上中国具有先发优势，二季度宽松可能性不大。银行“资产荒”背景下OMO利率的下行会加剧金融机构加杠杆的行为，并引发热钱流入推升人民币价值干扰经济企稳节奏，目前货币政策倾向于相机抉择。

债券供给：二季度利率债供给压力主要来自于国债季节性发行放量和地方债发行节奏提前。国债、政策性银行债、地方债发行总量4.12万亿，较一季度增加8000亿左右。利率债发行的放量，将抑制无风险利率的下行。

机构配置：商业银行“资产荒”背景下，有加大信贷投放缩减债券规模的动机。一般性存款增长缓慢和股市的回暖，阻碍理财规模扩张和利率下行速度，加大资产端配置压力。低风险偏好下，为增加收益交易盘有加杠杆冲动，但央行公开市场回笼流动性将倒逼交易盘降杠杆，利率债需求面临冲击。

综上所述，我们认为二季度在经济短暂企稳、通胀回升、货币政策不易宽松、债券供需情况恶化判断下，利率中枢将出现上移，国债期货将开启一轮下跌行情。下半年伴随经济增长压力凸显，货币政策将迎来宽松窗口，届时利率将再度回落。预估二季度十年期国债收益率波动区间【3.1%-3.5%】，T主连续波动区间【95,98】。操作上，建议反弹沽空为主。